O rynkach i inwestowaniu

Od kilku dni rynki finansowe znalazły się w fazie nerwowego oczekiwania „przypomniawszy” sobie o kryzysie zadłużenia w Europie, a w szczególności Grecji. Po okresie tak dużych wzrostów cen akcji na przestrzeni miesiąca, stabilizacja cen, czy korekta, jest czymś naturalnym. W takim momencie rynek potrzebuje tylko „pretekstu” aby do niej doszło. Kryzys grecki jest niewątpliwie pretekstem bardzo dobrym. Problem polega na tym, że ze względu na skalę kryzysu zadłużenia, Grecja nie może być rozpatrywana wyłącznie w kategorii przejściowego zainteresowania rynków. Jeśli rynki nie nabiorą przekonania, że kryzys grecki został rozwiązany w miarę trwale, tj. w perspektywie min. 1-2 lat, to po okresach chwilowego optymizmu będziemy mieli do czynienia ze wzrostami awersji do ryzyka i kolejnymi spekulacjami dotyczącymi kryzysu strefy Euro.

Jeśli chodzi o Grecję, to z punktu widzenia inwestorów możemy mieć do czynienia z kilkoma scenariuszami. Pierwszy, obecnie obowiązujący, Grecja zawiera porozumienie z wierzycielami i ci „dobrowolnie” zmniejszają jej zadłużenie a ta wdraża reformy. Scenariusz bardzo dobry, problem w tym, że już niedługo w Grecji są wybory i w konsekwencji powstanie nowego rządu, więc wiarygodność zobowiązań obecnego jest mocno wątpliwa. Ponadto, scenariusz ten zakłada, że Grecja po bolesnych reformach, recesji ma mieć za kilka lat dług do PKB na poziomie ok. 120% PKB, co uważane jest w przypadku innych krajów, np. Włoch, jako poddający pod wątpliwość ich stabilność finansową. Dlaczego Grecja po wieloletniej recesji z długiem do PKB na poziomie 120% ma być krajem wiarygodnym, w sytuacji gdy mają z tym problem Włochy nie jest jasne. To też nie buduje wiarygodności tego przedsięwzięcia. Zawarcie takiego porozumienia na jakiś czas powinno rynki uspokoić. Aby inwestorzy uwierzyli w sukces na dłużej niż kilka miesięcy, przyjęte rozwiązania powinny już w założeniach skutkować obniżeniem długu do PKB zdecydowanie poniżej 100% w horyzoncie kilku lat i jednocześnie uzyskania możliwości trwałego wzrostu gospodarczego przez Grecję.

Drugi scenariusz, to załamanie się negocjacji i mniej lub bardziej jednostronna niewypłacalność Grecji oraz jej wyjście ze strefy Euro. W takim przypadku możemy oczekiwać przez przynajmniej parę tygodni dużej huśtawki nastrojów. Rynki natychmiast zaczęłyby spekulować nt. strat banków i strat wystawców CDS oraz jak dużo instrumentów pochodnych odnotuje straty wskutek „oficjalnej”  niewypłacalności Grecji. A także, czy kolejne kraje, zwłaszcza Portugalia, nie są także na ścieżce do wyjścia ze strefy Euro. W przypadku braku „katastrofy” w postaci bankructwa banków czy run-u na banki przez ludność innych zagrożonych państw (Portugalii) w celu wycofania „na wszelki wypadek” swych oszczędności, mogło by się okazać, że rozdział Grecja zostałby, z punktu widzenia rynków, zamknięty. Lub, w wersji mniej eleganckiej, zostałaby ze swoimi problemami sama.

I wreszcie trzeci scenariusz, że Unia zgodzi się zapewnić refinansowanie przez Grecję kolejnej transzy długu w marcu, a kolejne negocjacje, szczyty i komunikaty będą trwały nadal. Pewną mutacją tego scenariusza jest formalna zgoda na „duży” pakiet pomocowy, ale tak przyznany, że w praktyce w krótkich odstępach czasu negocjacje byłyby otwierane na nowo. Politycy „kupiliby” czas, ale oczywiście niczego by to nie rozwiązało. Ten scenariusz na krótką chwilę mógłby pozwolić rynkom na oddech i dalsze dyskontowanie „luzowania ilościowego” dokonanego przez ECB, ale nawet w krótkiej perspektywie nie jest zbyt atrakcyjny.

Michał Szymański, Partner Zarządzający, Money Makers S.A.

Luty jak dotąd przynosi nam kontynuację dobrego klimatu inwestycyjnego. Kontynuowanie w takim tempie nieprzerwanych wzrostów cen akcji jest oczywiście mało realne. Większość inwestorów zdaje sobie z tego sprawę. To co coraz bardziej staje się istotne, to czy wykorzystać nieuniknioną korektę do zwiększenia inwestycji w akcje, czy też traktować obecny wzrost jako krótkie odreagowanie i okazję jedynie na krótkoterminowe zyski.

Głównym katalizatorem poprawy koniunktury na rynkach, przynajmniej w Europie, była akcja Europejskiego Banku Centralnego, który zasilił banki komercyjne kwotą rzędu 500 mld Euro. W praktyce był to odpowiednik amerykańskiego Quantitative Easing. A jeśli chodzi o cele akcji ECB, to jest to kombinacja QE1 (przeciwdziałanie zapaści na rynku finansowym) i QE2 (poprawa koniunktury). W krótkim terminie obserwujemy podobne efekty jak po QE2, tj. zwyżki na rynkach finansowych i poprawę bieżących wskaźników sentymentu w gospodarce i PMI. Skala interwencji ECB i zapowiedź jej zwiększenia pod koniec lutego może podtrzymać koniunkturę na rynkach nawet przez kilka miesięcy. Jednak tym razem rynek jest bogatszy o doświadczenia z USA, gdzie po wyczerpaniu impulsu monetarnego QE2 rynki zaczęły szybko spadać pod wpływem słabej gospodarki. Stąd inwestorzy będą dużo szybciej weryfikować dane makroekonomiczne, czy ekspansja monetarna rzeczywiście przyczyniła się do poprawy koniunktury w gospodarce. Czyli, wzrosty na bazie samej ekspansji monetarnej bez rzeczywistej, pozytywnej zmiany cyklu koniunkturalnego będą znacznie krótsze niż po QE 2 w USA.

Naj dzisiaj dane dotyczące gospodarczego cyklu koniunkturalnego nie są najlepsze. Poprawił się PMI/ISM, ale już dane PKB w USA za IV kwartał wskazują na zaskakująco duży wzrost zapasów, co może świadczyć o słabszej, niż oczekiwali producenci, sprzedaży. Byłoby to spójne ze spadkiem nastrojów konsumenckich w USA. Dynamika ogłoszeń o pracę w USA też wyraźnie spadła. Wskaźniki wyprzedzające w Europie i USA nadal sygnalizują duże ryzyko dalszego osłabiania koniunktury. W Europie kraje południa, zgodnie z oczekiwaniami szybko wchodzą w recesję, co ostatnio wskazały dane z Włoch. Odwrócenie tych tendencji będzie konieczne już w średnim terminie do podtrzymania wzrostów.

Tak na marginesie, ogłaszanie wielkiego sukcesu przez Brukselę, że sukcesem jest pożyczenie bankom komercyjnym na 1%, po to aby te mogły zainwestować w obligacje rządowe dające im 6% jak w przypadku Włoch i Hiszpanii lub 3% w przypadku Francji wydaje się trochę na wyrost. Marża za zakup obligacji od 2 do 5% rocznie (spread) to dla banku dramatycznie więcej niż na rynku prywatnym, co dla banków oznacza łatwy i duży zysk za stosunkowo prostą operację.

Wracając do samych rynków, to w krótszej perspektywie niepokoi utrata przez inwestorów z pola widzenia kryzysu europejskiego. Akcja ECB „rozwiązuje” problem rolowania długów rządowych w I kwartale. Jednak Grecja jest w coraz trudniejszej sytuacji i mamy do czynienia z patem negocjacyjnym. Ten stan zawieszenia nie może trwać tygodniami. A to oznacza, że albo szybko dojdzie do porozumienia, albo Grecja dostarczy rynkom kolejnej dawki emocji, które mogą łatwo być katalizatorem korekty obecnych wzrostów.

Michał Szymański, Partner Zarządzający, Money Makers S.A.

W ostatnich dniach rynki finansowe są pod wpływem oceny efektów transferu środków przez ECB do banków i obniżki ratingów. Ponieważ pierwsze efekty są pozytywne, na giełdach jest trochę optymizmu. Głównym katalizatorem były lepsze, niż się obawiano, wyniki sprzedaży obligacji przez kraje europejskie.

Według szefa Europejskiego Banku Centralnego poprawa na rynku obligacji została osiągnięta wskutek pomocy udzielonej bankom przez ECB. Lepsza płynność banków miała stać za dobrymi wynikami aukcji europejskich obligacji.

Zwiększanie płynności banków komercyjnych ma na celu „odblokowanie” sektora, który na dzisiaj kieruje się głównie awersją do ryzyka. Sytuacja, w której banki za pożyczone od ECB pieniądze kupują obligacje rządowe, w krótkim terminie cieszy rynki, ale nie może się do tego ograniczyć. „Odzyskanie” zaufania co do krótkoterminowej płynności m.in. Włoch i Hiszpanii jest istotne do zmniejszenia ryzyka gwałtownego załamania się rynków. Popyt banków na dług rządowy za środki z ECB zapewnia krótkoterminową płynność rządom, ale nie zapewnia długoterminowej wypłacalności, która jest fundamentalna do tego aby można mówić o wychodzeniu z kryzysu. Np. w przypadku takich krajów jak Włochy. Upraszczając, długoterminowa wypłacalność jest funkcją, oprócz deficytu budżetowego, wielkości zadłużenia do PKB i tempa wzrostu gospodarczego. Skupowanie przez banki obligacji rządowych za pożyczone od ECB pieniądze w niewielkim stopniu, głównie poprzez obniżenie w krótkim terminie rentowności obligacji,  adresuje jedno i drugie. To co jest jednym z celów ECB, to odblokowanie akcji kredytowej dla małych i średnich przedsiębiorstw. Jest to kluczowe dla perspektyw trwałego ożywienia gospodarczego. Ten element będzie w dużej mierze determinować ocenę skuteczności realizowanej polityki przez ECB.

Rynki w niewielkim stopniu zareagowały na decyzję Standard & Poor’s  o obniżeniu ratingów. Decyzja S&P była sygnalizowana już wcześniej, więc inwestorzy zdążyli oswoić się z perspektywą cięć ratingów. Co istotniejsze, nowe ratingi w dużej mierze odzwierciedliły sytuację rynkową raczej niż ją wyprzedziły czy determinowały. Dla przykładu, rentowność 10-letnich obligacji francuskich już od początku grudnia 2011 wynosiła ok. 3% i powyżej. W tym samym czasie rentowność 10-letnich obligacji niemieckich to ok. 2% i niżej. Jednocześnie ratingi były identyczne. Obecnie, według S&P Francja jest o „jeden szczebel” bardziej ryzykowna niż Niemcy, czyli powinna płacić nieco wyższe niż one odsetki. I tak dokładnie było już od jakiegoś czasu. Innym przykładem mogą być Włochy, które mają obecnie rating S&P niższy niż Polska. Rentowności obligacji Włoskich także już od jakiegoś czasu były wyższe od polskich.  Co ciekawe, w swej decyzji S&P, bardzo wyraźnie zwróciło uwagę, że Europa nie może skoncentrować się wyłącznie na krótkoterminowej płynności poprzez same cięcia wydatków i zwiększanie podatków. Aby mówić o perspektywie wyjścia z kryzysu konieczne są według agencji takie reformy, które także zapewnią uzyskanie międzynarodowej konkurencyjności i wzrost gospodarczy.

I to właśnie zmiana cyklu koniunkturalnego z recesyjnego na wzrostowy jest fundamentem trwałej poprawy sytuacji na rynkach finansowych.

Michał Szymański, Partner Zarządzający, Money Makers S.A.

Początek roku  jak dotąd potwierdza, że kluczowymi kwestiami będą w nim: skala recesji w Europie i USA oraz kryzys zadłużenia.

W USA Conference Board zapowiedział rewizję swojego wskaźnika wyprzedzającego, który jest uważnie śledzony przez wielu inwestorów. Instytut zapowiedział m.in. ograniczenie wpływu kształtu krzywej stóp procentowych na ostateczne wyniki. Wstępne analizy pokazują, że w efekcie rewizji wskaźnik przedstawi gorszy stan gospodarki.

Analitycy zaczynają uwzględniać fakt, że stosowanie kształtu krzywej stóp procentowych jako komponentu we wskaźnikach wyprzedających, m.in. w USA, obecnie powoduje sztuczne zawyżanie wyników. Odwrócona krzywa sygnalizowała recesję (stopy długoterminowe niższe od krótkoterminowych), a normalna (długoterminowe wyższe od krótkoterminowych) wzrost gospodarczy. W sytuacji, gdy w USA, wskutek polityki FED, stopy procentowe są bliskie zeru wystąpienie odwróconej krzywej jest w praktyce niemożliwe.

W Europie, niemieckie Federalne Biuro Statystyczne podało, że według jego szacunków Niemiecki PKB spadł w czwartym kwartale o 0,25% w porównaniu do trzeciego. Wskazało jednocześnie na ryzyko recesji w efekcie kryzysu zadłużenia. Recesja w krajach nim dotkniętych powoduje spadek popytu na niemiecki eksport. Notabene Niemcy i tak są w dość komfortowej sytuacji jeśli chodzi o płacone odsetki. Na ostatniej aukcji 6-cio miesięcznych niemieckich bonów skarbowych uzyskano negatywne stopy procentowe, a obligacji 5-cio letnich średnią rentowność 0,9%. Trudno przypuszczać by kraje jak Włochy dokonujące cięcia budżetowe i płacące rekordowe odsetki uniknęły recesji.

Iskierką nadziei były w czwartek bardzo dobre wyniki aukcji obligacji krajów peryferyjnych i Włoch. Jednak po jednym, czy dwóch dniach nie można jeszcze popadać w nadmierny optymizm. To trwałej poprawy koniunktury konieczne jest przekonanie inwestorów, że przyjęte przez poszczególne kraje i strefę Euro jako całość rozwiązania skutecznie poprawiają sytuację dłużników. Kluczowa będzie także kwestia poziomu wzrostu gospodarczego. Wzrost PKB uwiarygadnia kraj, że będzie on zdolny do wywiązywania się ze swoich zobowiązań. Z kolei recesja zwiększa wątpliwości wskutek spadku wpływów do budżetu.

Niskie poziomy rentowności niemieckich obligacji wskazują, że na rynkach ciągle dominuje awersja do ryzyka. Z drugiej strony pokazuje, że nawet niewielki spadek ogólnego ryzyka na rynkach może prowadzić do przesunięć kapitałów do aktywów bardziej ryzykownych, ale pozwalających na uzyskanie dochodu.

Sytuacji nie poprawiają Węgry, które rzutują na postrzeganie całego regionu. Coraz większym ryzykiem jest scenariusz, w którym władze węgierskie świadomie będą prowadzić politykę skutkującą częściową redukcją zagranicznych długów, zwłaszcza w sektorze prywatnym (np. kredyty hipoteczne). Takie rozwiązanie może wydać im się lepsze niż ostre cięcia w celu wywiązywania się ze wszystkich zobowiązań. Atrakcyjnie wypadać może porównanie redukcji długu jak np. w Islandii (tam poprzez bankructwa banków z zagranicznymi depozytami) prowadzące do okresowych perturbacji, ale dające potem „czystą kartę” ze żmudnymi reformami skutkującymi długą i ciężką recesją jak w Grecji czy Hiszpanii. Niestety takie rozwiązanie przy obecnym stanie rynków może przynieść dużo cięższe konsekwencje, a dla rynków finansowych naszego regionu oznaczać spore zamieszanie.

Michał Szymański, Partner Zarządzający, Money Makers S.A.

Wraz ze spadkiem aktywności rynków w okresie okołoświątecznym odżyły wśród inwestorów nadzieje na nico spóźniony tzw. rajd św. Mikołaja. Brak kolejnych wiadomości z obszaru polityki, jeśli chodzi o rozwiązanie kryzysu zadłużenia w Europie pozwala rynkom na chwilę oddechu. Choć środowa aktywność ECB nieco „wytrąciła” rynki ze śpiącej równowagi. Ponieważ mało kto oczekuje, że w okresie najbliższych dwóch tygodni powinno dość do kluczowych ustaleń na najwyższych szczeblach politycznych, zmniejszyła się też ogólna niepewność rynkowa. Jednak z początkiem stycznia rynki i europejscy politycy będą już musiały wrócić do rzeczywistości.

Coraz więcej prognoz dotyczy rozwoju sytuacji w styczniu nadchodzącego roku. Wielką niewiadomą pozostaje zachowanie się klientów TFI. Wskazując na analogie z rozwojem sytuacji w okresie 2007-2009, po okresie spadków w drugiej połowie 2007, na początku 2008 nastąpiło gwałtowne wycofanie środków z krajowych funduszy. Gwoli przypomnienia, w styczniu 2008 wycofano ok. 15 miliardów złotych z funduszy akcji, zrównoważonych i stabilnego wzrostu. Wprawdzie mamy do czynienia z okresem silnie narastającej niepewności połączonej ze spadkami w drugiej połowie roku, co pozwala kreślić analogie z końcówką 2007 roku. Jednak wtedy kryzys nastąpił po długim okresie bardzo dużych napływów do funduszy, których kulminacja przypadła na rok 2006 i pierwszą połowę 2007. Z kolei w okresie poprzedzającym obecne spadki, skala napływów do szeroko rozumianych funduszy akcyjnych była dużo mniejsza. Choć niewątpliwie trudno oczekiwać, aby napływy do TFI pozytywnie zaskoczyły w pierwszym kwartale 2012.

W kontekście płynności krajowego rynku warto odnotować środowe orzeczenie Trybunału Europejskiego w praktyce nakazujące Polsce zniesienie limitu na inwestycje zagraniczne. Z dużym prawdopodobieństwem wymusi ono rozpoczęcie prac legislacyjnych dotyczących OFE. Nie sądzę, aby rząd po prosu zniósł ten limit. W wariancie pozytywnym można oczekiwać generalnych zmian jeśli chodzi o politykę inwestycyjną OFE, np. wprowadzenie benchmarków zewnętrznych w praktyce zachowujących dominację krajowych inwestycji. W wariancie negatywnym… No cóż ostatnie dwie istotne zmiany regulacji OFE polegały na: 1. ograniczeniu opłat pobieranych przez PTE, 2. zmniejszeniu składek do OFE. W tym przypadku trend nie jest przyjacielem OFE delikatnie rzecz ujmując. Ale pozostaje mieć nadzieję, że w końcu dojdzie do jego odwrócenia, z korzyścią dla rynku. Obecna sytuacja będzie także sporym wyzwaniem dla OFE jak publicznie ustosunkować się do orzeczenia i jego konsekwencji. Dystansowanie się od orzeczenia Trybunału w kontekście wielu apeli o zwiększenie dywersyfikacji jest bardzo trudne. Z kolei zbytni entuzjazm co do wyroku może być bardzo źle odbierany jako przesłanka domniemania wspierania rozprawy przed Trybunałem. A przy już bardzo złych intencjach, jako chęć wytransferowania aktywów za granicę. Można sobie też wyobrazić, że politycy chcący łatać braki budżetowe środkami z OFE mogą wykorzystać orzeczenie Trybunału jaki wygodny pretekst. Biorąc pod uwagę obecną sytuację ostrej konkurencji o kapitał pomiędzy państwami Europy i bardzo dużą wrażliwość na te kwestie (vide postulat repolonizacji banków) wyzwanie dla OFE jest niebanalne.

Nie ustaje spór co do perspektyw recesji. Przy analizie wskaźników wyprzedzających warto analizować ich strukturę. Większość z nich bierze pod uwagę kształt krzywej stóp procentowych. Tj. pozytywna krzywa (stopy długoterminowe wyższe od krótkoterminowych) wpływa pozytywnie na notowania wskaźnika, krzywa odwrócona – negatywnie. Obecnie, zwłaszcza w USA, mamy bardzo specyficzną sytuację. Krótkoterminowe stopy są bliskie zeru, więc nie ma możliwości, aby stopy długoterminowe były od nich niższe. Powoduje to zawyżanie wskazań wskaźników wyprzedzających biorących ten czynnik pod uwagę.

Michał Szymański, Partner Zarządzający, Money Makers S.A.

Ostatnie spadki giełdowe wywołały m.in. gasnące nadzieje krótkoterminowych inwestorów co do skokowego zwiększenia interwencji na Europejskim rynku obligacji. ECB jasno zadeklarował, że nie ma zamiaru „obchodzić” traktatów unijnych wprost zakazujących mu finansowania deficytów poszczególnych rządów. Inne nadzieje były związane z oczekiwaniem jakiejś globalnej akcji pomocy Europie. Już wcześniej, po spotkaniu G20, wydawało się to mniej realne. Po ostatnim szczycie Unii, dalsza ostrożność krajów spoza Europy gasi te nadzieje jeszcze bardziej. Przykładowo, japoński minister finansów stwierdził, że Europa musi przedstawić bardziej przekonujący plan zanim Japonia zwiększy swe środki w MFW. Reakcje USA, czy Chin były równie wstrzemięźliwe.

Środowe aukcje obligacji tylko potwierdzają negatywną ocenę inwestorów. Niemcy sprzedały swoje dwuletnie papiery z bardzo niską rentownością 0,29%, natomiast Włosi pięcioletnie z 6,47% – największą od 14 lat. Obecnie inflacja (CPI )  w strefie Euro wynosi 3%, a w samych Niemczech 2,8%. ECB przewiduje, że inflacja w strefie Euro spadnie do 2% w 2012 i 1,5% w 2013. Obrazuje to skalę premii za bezpieczeństwo. Jest oczywiste, że inflacja w okresie najbliższych 2 lat będzie wyższa niż rentowność niemieckich obligacji, czyli ich nabywcy realnie stracą. Może z jednym wyjątkiem – w przypadku upadku Euro można oczekiwać aprecjacji marki niemieckiej wobec innych walut europejskich… Przy tak dużej awersji do ryzyka inwestorów rynki rozwijające się, szczególnie te związane ze strefą Euro, są pod szczególną presją. Stąd tak nerwowe notowania na krajowym rynku walutowym i akcji. Polepszenie nastrojów jest ważne zwłaszcza dla Węgier, aby te mogły uniknąć poważnej recesji i problemów płatniczych, które mogłyby negatywnie wpływać na region Europy Środkowej.

Kolejne dane wskazują na coraz większe ryzyko recesji. Obniżka przez instytut IFO prognozy gospodarczej dla Niemiec z 2,3 do 0,4% wzrostu PKB w 2012 roku potwierdza tempo spowolnienia, z recesją na początku przyszłego roku włącznie. Z dużym prawdopodobieństwem dane recesyjne w strefie Euro mogą się pojawić już za IV kwartał tego roku. W Polsce, spowolnienie w Europie jest widoczne poprzez spadające nowe zamówienia eksportowe. W tym kontekście niskie notowania krajowego PMI za listopad oraz najnowsze dane inflacyjne w Polsce nie wyglądają najlepiej. Dane inflacyjne wskazały wyraźny wzrost cen paliw, co bezpośrednio uderza w popyt wewnętrzny. Choć na szczęście ciągle w przypadku Polski recesja oznacza wzrost gospodarczy, ale poniżej 2%, czego niestety nie można powiedzieć o strefie Euro. W przypadku gospodarki światowej, w USA doszło do dużej różnicy pomiędzy GDP (Gross Domestic Product) a GDI (Gross Domestic Income), gdzie GDI wskazuje na dużo niższe tempo rozwoju gospodarki USA (GDI wzrósł w trzecim kwartale o 0,3%, podczas gdy GDP o 2%). FED w swych publikacjach wskazuje, że późniejsze rewizje z reguły sprowadzały GDP do poziomów wskazanych przez GDI. Na dzisiaj wydaje się, że najbardziej prawdopodobnym jest scenariusz relatywnie krótkiej i płytkiej recesji (do dwóch kwartałów) o ile nie wystąpi duży szok „zewnętrzny” na wzór bankructwa Lehman Brothers w 2008 roku.

Akcje są już dość tanie i ich wyceny uwzględniają wiele negatywnych scenariuszy. Jednakże ciągle wielu inwestorów nie uwzględnia prawdopodobnej recesji, zwłaszcza w USA, co stwarza ryzyko spadków w momencie pojawienia się twardych faktów. W przypadku danych makroekonomicznych za IV kwartał, dane potwierdzające recesję mogą być opublikowane już w styczniu.

Michał Szymański, Partner Zarządzający, Money Makers S.A.

Michał Szymański, Partner Zarządzający, Money Makers S.A.

Wiele wskazuje na to, że grudzień może być miesiącem wytchnienia dla inwestorów, przynajmniej jeśli chodzi o dane gospodarcze, dając szansę na wzrosty indeksów giełdowych. Jednakże już najbliższa przyszłość karze zachować ostrożność. Szanse na uniknięcie recesji na świecie są bardzo niskie. Wskaźniki aktywności  PMI w strefie Euro są niemal powszechnie są na poziomach, które występowały w okresach recesji lub tuż przed nią. Nadal obserwujemy niski poziom nowych zamówień. Dodatkowo, rosną spread-y kredytowe. Także ostatni poziom PMI w Chinach był już na poziomie wskazującym wyraźne spowolnienie. Gospodarka USA jest zbyt słaba, aby „zrównoważyć” kryzys w strefie Euro. Świadczą o tym choćby niskie poziomy ISM, kontynuacja problemów na rynku nieruchomości, czy wreszcie fakt, że wyższa sprzedaż detaliczna bazuje na wyższej dynamice wydatków amerykanów od dynamiki ich dochodów. Instytut ECRI już miesiąc temu wskazał na nieuchronność recesji w USA, choćby w jednym kwartale, i to niezależnie od rozwoju sytuacji w strefie Euro.

W Europie inwestorzy skupiają się na kwestii krótkoterminowej płynności poszczególnych krajów. Jednak fundamentalnym wyzwaniem jest jak uczynić kraj trwale wypłacalnym w długim okresie. Włochy wykazują pierwotną nadwyżkę budżetową, więc poza okresami panik, zachowują przynajmniej teoretycznie płynność. Ich problemem jest długi okres stagnacji, co przy zadłużeniu 120% do PKB stawia pod znakiem zapytania ich długoterminową wypłacalność. Pierwsze działania włoskiego rządu adresują w większości tylko kwestię krótkoterminowej płynności. Nadal konieczna jest recepta jak zwiększyć konkurencyjność doprowadzając do wyższego wzrostu gospodarczego, w sytuacji braku możliwości dewaluacji waluty. I to w momencie coraz bardziej realnej recesji. Wyższy wzrost gospodarczy daje podstawy do długoterminowej wypłacalności, a tym samym może w sposób trwały przywrócić zaufanie.

Wyzwaniem dla Niemiec i skupionych wokół nich krajów (m.in. Holandii) jest jak doprowadzić do uchwalenia zmian instytucjonalnych Unii i jednocześnie zapewnić bieżącą płynność „problemowym” krajom. Istnieje spore prawdopodobieństwo, że zezwalając np. ECB na zwiększenie skali interwencji i tym samym zapewniając poczucie bezpieczeństwa m.in. Włochom, zdecydowanie spadnie ich chęć do dalszych reform, w tym zaostrzenia zasad strefy Euro. Problem w tym, że interwencja ECB może być potrzebna już w najbliższym czasie, choćby ze względu na skalę refinansowania przypadającego na I kwartał 2012. Natomiast wedle obecnych analiz, zmiany funkcjonowania strefy Euro mają szanse być uchwalone najwcześniej za pół roku i to jeśli obecny szczyt zakończy się sukcesem. Zadanie dla Niemiec karkołomne, niemal gwarantujące kilka ostrych sporów politycznych doprowadzających wielu inwestorów do stanu bliskiego zawałowi serca.

Michał Szymański, Partner Zarządzający, Money Makers S.A.

Ostatnie dni jasno wskazują, ze po chwilowym ociepleniu na przełomie października i listopada, nastroje inwestorów wyraźnie pogorszyły się w porównaniu z przełomem października i listopada. Choć jednocześnie część inwestorów ma nadzieję na uspokojenie sytuacji i wzrosty indeksów w grudniu, choćby wskutek ograniczania aktywności najbardziej agresywnych spekulantów. Nawet w najgorszych czasach zdarzają się okresy wzrostu indeksów. Tak było m.in. w 2008 roku. I nie można tego wykluczyć także w samym grudniu tego roku. Problem polega na tym, że przy tak niestabilnej sytuacji gospodarczej i politycznej należy w każdej chwili liczyć się, że dojdzie do kolejnego przesilenia. Innymi słowy, prognozy znaczących zwyżek akcji w perspektywie nawet jednego miesiąca milcząco zakładają choćby przejściowe uspokojenie się sytuacji w Europie i brak danych recesyjnych.

Niestety skala niestabilności na świecie utrzymuje się na wysokim poziomie. Z punktu widzenia Polskiego rynku, doszedł kolejny bardzo poważny czynnik jakim są problemy Węgier. Pogarszanie się sytuacji wskutek obniżki ratingu tego kraju może być bardzo groźne. Region Europy Środkowej już jest postrzegany jako bardziej ryzykowny na tle rynków rozwijających się ze względu na zależność od strefy Euro. Zaostrzenie problemów Węgier padłoby na podatny grunt wyostrzając reakcję inwestorów. W przypadku Polski należałoby się realnie liczyć z efektem domina, tj. wyprzedażą polskich aktywów. Sytuację pogarsza fakt, że Węgry, tak jak Polska, nie należą do strefy Euro. Ze sporym prawdopodobieństwem może się okazać, że chęć niesienia pomocy Węgrom, jako krajowi spoza strefy Euro jest dużo niższa niż to ma miejsce w przypadku np. Grecji czy Portugalii. To unaoczniłoby inwestorom, że ryzyko krajów Unii spoza Euro jest większe niż porównywalnych z tej strefy. Teoretycznie nie powinno to być czymś zaskakującym, jednakże ostatnie czasy pokazują, że dużo inwestorów silnie reaguje fakty, które właśnie się zmaterializowały i potwierdziły daną sytuację, nawet jeśli teoretycznie powinno to być już wszystkim wiadome.

W strefie Euro kolejne pomysły na uspokojenie kryzysu jak euroobligacje, czy nieograniczony skup obligacji przez ECB napotykają na opór Niemiec. I niestety, jeśli te pomysły nie zostaną zmodyfikowane należy liczyć się z dalszymi sporami politycznymi. W obecnej formie pomysły, takie jak np. nieograniczony skup obligacji, z dużym prawdopodobieństwem mogą skończyć się obciążeniem finansowym silnych państw, jak Niemcy, Holandia, i jednocześnie zmniejszeniem bodźców do reform dla państw słabych, jak Włochy. Na dodatek, jeśli ustałyby bodźce do szybkich reform, to mogłoby się okazać, że najdalej za rok, dwa lata problem by powrócił, z tym, że obecnie silne państwa byłby już wyraźnie słabsze. Stąd należy liczyć się z ostrymi sporami mającymi prowadzić do zwiększenia stabilności ale jednocześnie zachowujących presję ekonomiczną do reform. A to oznacza dla inwestorów sporo emocji, nawet jeśli sytuacja będzie rozwijać się w dobrym kierunku.

Proponowane w UE rozwiązania idą w kierunku zwiększania tendencji do państwowego sterowania bankami. Jednocześnie nie zrobiono wiele by wzmocnić w sektorze bankowym mechanizmy rynkowe, z których jednym z najważniejszych jest ryzyko, w tym realne ryzyko bankructwa. Wręcz przeciwnie, m.in. dyskredytowano wycenę rynkową aktywów, gdyż „wprowadza za dużą zmienność”.

Zmienność cen, to ryzyko. Jeśli mamy pewność utrzymywania się cen, to możemy zaryzykować kupując więcej, przy większej dźwigni finansowej. Jeśli ceny są zmienne, to musimy mieć więcej kapitału, na wypadek nieoczekiwanego spadku cen i konieczności wykazania strat. Instytucja lokuje więc ostrożniej i staranniej analizuje ryzyko.

Jednym z czynników, które spowodowały kryzys było zbyt wysokie ryzyko podejmowane przez instytucje finansowe. Banki powszechnie stosowały w swej działalności za dużą dźwignię finansową, tj. m.in. posiadały za małe kapitały własne w stosunku do aktywów. Banki łatwo mogą nadmiernie się zadłużać. Syndrom „bank nie może upaść” powoduje, że inwestorzy, w tym instytucje finansowe, niemal „w ciemno” kupują ich papiery dłużne.

Zwiększanie ryzyka po stronie instytucji finansowej oznacza, że jej zarząd i kadry, a także akcjonariusze i wierzyciele w trosce o swój własny interes są zainteresowani dochodowym, ale jednocześnie bezpiecznym prowadzeniem biznesu. Wysokie kompetencje kadr w bankach służą do identyfikacji ryzyka i zabezpieczenia się przed nim. Inflacja sztywnych regulacji i brak ryzyka biznesowego dla kadr banków zbliża nas niebezpiecznie do modelu z PRL. Kompetencje coraz bardziej służą do poszukiwania sposobów jak wykorzystać niedoskonałość regulacji, gdyż tworzy to ekstra zysk, niż do budowania trwałej wartości dodanej. Modelowym przykładem jest belgijska Dexia. Bank ten trzy miesiące przed swoim upadkiem przeszedł przygotowane przez unijną administrację „stress testy”, które wykazały, że jest jednym z najbezpieczniejszych w Europie. Na koniec 2010 r. oficjalnie przedstawiany współczynnik wypłacalności (Tier 1) wyniósł 13%, choć z raportów finansowych wynika, że kapitały własne do aktywów wynosiły niespełna 2%.  Dlaczego? Stress-testy, jak i regulacje, definiują co może być zaliczane do kapitałów, a co można pominąć w aktywach jako pozbawione ryzyka. Z punktu widzenia tych zasad opłacało się inwestować np. w obligacje greckie i zapisywać na konto zysków wysokie odsetki. Jednocześnie obligacje te były „z definicji” pozbawione ryzyka, a wycena księgowa „gwarantowała”, że ich ceny w księgach nie spadały. W rzeczywistości, wysokie odsetki płacone przez Grecję brały się z tego, że inwestorzy uznawali te papiery za dużo bardziej ryzykowne od np. niemieckich. I jeszcze jedno, utrzymywanie kapitałów własnych w wysokości 2% aktywów oznacza bardzo mały margines błędu. Przejście z regulacyjnej do rynkowej rzeczywistości oznaczało, że bank, który 3 miesiące wcześniej był jednym z najbezpieczniejszych w Europie, wymagał natychmiastowego dokapitalizowania kwotą 4 mld euro oraz 90 mld euro gwarancji rządowych. Po raz kolejny okazało się, że jedyną dostępną opcją na problemy banku jest pomoc państwa.

Regulacje w sektorze finansowym są absolutnie konieczne. Ale tak samo konieczne są zasady wolnego rynku wymuszające uwzględnianie ryzyka. Powinny zostać wypracowane mechanizmy bankructwa banku, które jednocześnie nie powoduje kryzysu w gospodarce. Propozycji jest kilka. Ważne, aby poprzez realne zagrożenie stratami, sposób bankructwa motywował do analizy ryzyka: akcjonariuszy, inne instytucje finansowe, a także kadry samego banku.

Reasumując, regulacje oczywiście tak, ale bez mechanizmów wolnego rynku prawidłowe działanie banków i przeciwdziałanie kryzysom takim jak obecny będzie trudne.

Michał Szymański, Partner Zarządzający Money Makers S.A.

Michał Szymański, Partner Zarządzający, Money Makers S.A.

Sesja w środę przyniosła załamanie optymizmu inwestorów. W ostatnim okresie ścierały się dwa punkty widzenia. Jeden z nich dowodził, że rynek wycenił już najgorsze informacje, a jego siła jest potwierdzona ignorowaniem przez inwestorów kolejnych złych informacji. Drugi punkt widzenia widział zagrożenie w ignorowaniu przez rynek kolejnych złych informacji dowodząc nieuchronności nawet gwałtownego dostosowania. Notowania w środę i czwartek potwierdziły drugą opcję.

W ostatnim czasie mieliśmy do czynienia z kilkoma ważnymi informacjami. Wskaźniki aktywności ekonomicznej PMI dla strefy Euro po raz kolejny odnotowały silne pogorszenie. Szczególnie zła sytuacja ma miejsce w krajach najbardziej zadłużonych jak Włochy i Grecja. Jest to o tyle ważne, że te kraje aby obniżyć presję rynkową muszą wprowadzić bolesne reformy, które w krótkim terminie najczęściej pogłębiają spowolnienie gospodarcze. Słabnąca gospodarka znacznie ogranicza pole manewru do kolejnych cięć, poprzez ryzyko głębokiej recesji i rosnący opór społeczny.

Konstrukcja nowego planu ratunkowego uchwalonego na szczycie Unii została szybko podważona przez Grecję. Wprawdzie jej opór udało się szybko spacyfikować groźbami o usunięciu ze strefy Euro, jednakże kolejne turbulencje polityczne w tym kraju zdecydowanie zwiększają prawdopodobieństwo prób powrotu z jej strony do stołu rokowań. Czyli mniejszych wyrzeczeń z jej strony.

Chwilę później, na szczycie G20, pomysł UE aby inne państwa istotnie pomogły Europie został niemal całkowicie odrzucony. W praktyce ogranicza, choć nie eliminuje, to jeden z fundamentów nowego planu jakim miało być zwiększanie siły EFSF, czy podobnego funduszu, celem zapobieżenia efektowi domina.

W ostatnich dniach zaczął chwiać się rząd we Włoszech, a głosowanie nad budżetem doprowadziło do oczekiwań jego upadku. W efekcie, mamy do czynienia z sytuacją, że w dwóch najbardziej zadłużonych krajach Unii, które powodują perturbacje rynkowe i od których oczekuje się zdecydowanych i bardzo odważnych działań nie ma stabilnego rządu.

Wszystko to było ignorowane przez rynek akcji. Jednocześnie na rynku długu nie widać było euforii, a wręcz ocena sytuacji przez tę grupę inwestorów systematycznie pogarszała się, co obrazowały coraz słabsze notowania choćby obligacji włoskich. Aż w środę doszło na tym rynku do załamania. Rentowności obligacji włoskich zarówno 5-letnich jaki 10-letnich wzrosły ponad 7%. I przebicie tej bariery wywołało falę wyprzedaży na rynkach akcji. Utrzymywanie się rentowności na tych poziomach będzie silnie zwiększać poziom emocji inwestorów i co za tym idzie zmienność rynków.