O rynkach i inwestowaniu

Michał Szymański, Partner Zarządzający, Money Makers S.A.

Ostatnie wydarzenia związane szeregiem nieudanych dużych projektów pokazują jak trudno jest przejść z poziomu firmy średniej wielkości skoncentrowanej na wąskim obszarze działalności do wielkiej firmy zarządzającej wieloma produktami czy projektami. Boleśnie przekonują się o tym inwestorzy na warszawskiej giełdzie. Firmy, które były gwiazdami i systematycznie zwiększały swoją wartość „nagle” tracą swój blask. Ich aktywność w coraz większym stopniu zaczyna się koncentrować na publicznym wyjaśnianiu obiektywnych trudności, zarządzaniu wielkimi kontraktami, które miały przynieść wielkie zyski a przynoszą straty, czy też wreszcie hiperaktywnością w obszarze „bankowości inwestycyjnej”, tj. nieustającymi przejęciami, restrukturyzacjami itp. Z mizernym skutkiem dla ich kursu akcji.

Wydaje się, że nadal krajowe firmy nie wykształciły jeszcze odpowiednich kompetencji i właściwej struktury procesów wewnętrznych umożliwiających efektywne zarządzanie wieloma przedsięwzięciami w tym samym czasie. To z kolei oznacza, że inwestorzy lokujący w akcje powinni z dużo większą ostrożnością lokować swe środki w akcje spółek, które jeszcze niedawno dynamicznie rosły, osiągnęły dużą skalę i zaczynają prowadzić politykę pozyskiwania szeregu dużych kontraktów, wprowadzania wielu produktów itp. Takie etapy rozwoju firmy są naturalne i dobrze, że występują także w przypadku spółek notowanych na warszawskiej giełdzie. Jednakże dla inwestorów nie zawsze może być dobrym pomysłem ponoszenie kosztów długiego i bolesnego procesu uczenia się przez daną firmę jak prowadzić działalność w nowej skali.

Najlepszymi, negatywnymi przykładami takiej sytuacji są na warszawskiej giełdzie firmy budowlane i informatyczne. Firmy budowlane często kończą jako plątanina szeregu spółek zależnych, czasem nabywanych tylko po to, żeby wygrać jakiś pojedynczy kontrakt, a powodujących utratę sterowności i efektywności przez cały holding. Na domiar złego, duże firmy budowlane ze względu na swe ambicje ostro konkurują o wielkie kontrakty, z których zbyt duża część kończy się sporymi stratami. Niska efektywność i straty powodują konieczność stałego pozyskiwania kapitału głównie celem utrzymania wielkości firmy, z fatalnym skutkiem dla zysków akcjonariuszy.

Z kolei w przypadku firm informatycznych, zwłaszcza w przypadku tych największych, mamy do czynienia z nadaktywnością na polu bankowości inwestycyjnej. Często można odnieść wrażenie, że prowadzonej tylko po to aby dać pożywkę spekulacjom medialnym w zastępstwie sukcesów na polu sprzedaży i zysku netto.

Michał Szymański, Partner Zarządzający, Money Makers S.A.

W ostatnim tygodniu inwestorzy dużo większą uwagę zaczęli przykładać do analizy ryzyk gospodarczych i w efekcie obserwowaliśmy słabsze notowania na rynku akcji i wahania kursów walut. Obecnie mamy do czynienia z kilkoma czynnikami zwiększającymi niepewność inwestorów.

Spadek cen surowców przekłada się na gorsze notowania rynków rozwijających się. Wiąże się to z większą awersją do ryzyka, tj. inwestorzy dużo mniej chętnie podejmują inwestycje uznawane za ryzykowne. Do takich należą m.in. lokaty na rynkach rozwijających się, do których należy polski rynek. Ponadto, dobra koniunktura na rynku surowców była historycznie wiązana z dobrymi wynikami gospodarczymi krajów rozwijających się, gdyż większość z nich była eksporterami tychże surowców. Obecnie, po okresie perturbacji rynkowych można oczekiwać bardziej optymistycznego scenariusza dla Polski. Postrzeganie atrakcyjności rynków rozwijających się w dużo większym stopniu zależy od oceny gospodarek azjatyckich, zwłaszcza Chin. W większości są one importerami surowców i ich niższe ceny są więc korzystne dla wyników gospodarczych tych krajów. Ponadto, wysokie ceny surowców zaczęły rodzić coraz więcej obaw o trwałość wzrostu gospodarczego.

Kolejnym czynnikiem ryzyka wpływającym na ostatnią gorszą koniunkturę na rynkach jest zagrożenie wzrostem stóp procentowych wskutek postępującej inflacji. Rosnące ceny surowców były jednym z głównych jej motorów. Siłą rzeczy spadek cen oznacza zmniejszenie presji inflacyjnej, a tym samym ryzyka nadmiernych podwyżek stóp procentowych. Dotyczy to zarówno sytuacji na świecie jak i w Polsce.  Dobra sytuacja gospodarcza będzie wymuszać kolejne podwyżki stóp, zwłaszcza w USA i strefie Euro, jednakże jeśli będą one następstwem dobrych wyników gospodarczych nie będą zagrażać, przynajmniej w krótkim terminie, koniunkturze na rynku akcji.

Rosnącym ryzykiem jest kwestia restrukturyzacji długu Grecji. Wydaje się, że w tym przypadku kluczowa będzie ocena na ile może spowodować to tzw. efekt domina. Tj. spekulacje, że skoro Grecja ma problemy to zaraz inne kraje strefy Euro także popadną w tarapaty, zwłaszcza te niedawno ratowane. Redukcja długu samej Grecji wydaje się być nieunikniona. Ostatnia wiadomość, że MFW rozważa wydłużenie harmonogramu spłat Grecji jest sygnałem, że decydenci zdają sobie sprawę z tego zagrożenia. Ostatnie problemy szefa MFW nie mają tu większego znaczenia. Ostatnia pomoc dla Portugalii (jak i rozwój całego systemu pomocy w strefie Euro w ostatnim roku) udowodniły zdolność głównych krajów strefy Euro do radzenia sobie z tym wyzwaniem. Jednakże, ponieważ mamy do czynienia z procesem politycznym obejmującym co najmniej kilka krajów, niepewność inwestorów, że może dojść do jakiegoś paraliżu decyzyjnego i w efekcie do wystąpienia spekulacji co do efektu domina, będzie obecna do niemalże ostatniej chwili.

Kolejnym czynnikiem, który należy wziąć pod uwagę jest lekcja z roku 1937. Zbyt szybkie wycofanie się ze wspomagania gospodarki spowodowało wtedy nową recesję. Wydaje się mało prawdopodobne, że rządy i banki centralne głównych gospodarek przeoczą tę lekcję. Podstawą do obecnych programów stymulowania gospodarki były właśnie lekcje z wielkiego kryzysu lat 30-ych ubiegłego wieku. Dla uczestników rynku otwartą kwestią pozostaje na ile rządy USA i strefy Euro będą w stanie w wyważonym tempie wycofywać się z obecnej polityki wspomagania gospodarki. Dotyczy to szczególnie USA. Ostatnie „ostrzeżenie” ze strony agencji ratingowej Standard&Poor’s polegające na obniżeniu perspektyw ratingu dla USA uzmysławia, że pole manewru dla rządu i banku centralnego jest mniejsze niż może być konieczne.

Podsumowując, po tak ciężkim kryzysie nadal pozostało wiele kwestii nierozwiązanych. Dobra koniunktura gospodarcza stwarza korzystne podstawy do inwestycji, jednakże przy tak poważnych ryzykach inwestorzy muszą liczyć się z okresami gorszej koniunktury, które mogą trwać dłużej niż kilka tygodni, nie oznaczając przy tym zmiany trendu.

Oszczędzanie na własną emeryturę to cel niewątpliwie chwalebny. Ale jak mówi stare przysłowie „dobrymi chęciami piekło jest wybrukowane”. Z tym, że w tym przypadku to piekło można zafundować sobie samemu. Za własne pieniądze.

Oszczędzać na emeryturę należy systematycznie, nawet małe kwoty. To zabezpiecza nas przed lokowaniem wszystkiego wtedy, gdy akcje są „modne” a ich ceny są rekordowe i… następnie gwałtownie spadają.

Dyscyplina to zysk. Dosłownie. Dużo osób lokuje swe środki nabywając fundusz ubezpieczeniowy w skład którego wchodzą fundusze inwestycyjne. Problem w tym, że wtedy płacą:

a) pełne opłaty funduszy inwestycyjnych, na którą składa się opłata za zarządzanie oraz opłata dystrybucyjna,

b) plus opłaty funduszu ubezpieczeniowego, jakieś dodatkowe 2%

Klienci często deklarują, że nabywają fundusze ubezpieczeniowe, bo to ich motywuje do systematycznego wpłacania.

Oszczędność tych 2% kosztów rocznie oznacza przez 20 lat wynik oszczędzania wyższy o ok. 50%!!! Lub inaczej, jeśli komuś nie jest potrzebny „pośrednik” żeby utrzymać dyscyplinę w oszczędzaniu, to jego środki będą o ok. 50% większe w momencie przejścia na emeryturę. Im dłuższy okres oszczędzania tym liczby te są większe Dyscyplina to zysk.

Patrzmy co kupujemy. Wiele osób nabywa produkty finansowe nazwane jako „produkt oszczędnościowy”, „lokata inwestycyjna” itp. Często, jako wabik dodaje się do nich jakiś gadżet lub możliwość dokonania depozytu na wysoki procent na krótki termin.

Analizując jeden z takich bardzo popularnych produktów, wychodzi, że:

Oszczędzający ponosi koszty „opakowania” w postaci funduszu ubezpieczeniowego. Dodatkowo, wynik inwestycyjny z reguły jest niższy niż stopa zwrotu indeksu który ma być odzwierciedlony – wynika to z konstrukcji produktu i dodatkowych kosztów, których w praktyce klient nie jest świadomy w momencie rozpoczęcia inwestycji.

Jego inwestycja jest zablokowana na 10 lat. Wcześniejsza wypłata obciążona jest sankcjami. Klient podpisuje umowę, w której zobowiązuje się do dokonywania wymaganych w regulaminie wpłat. Jeśli np. ktoś będzie musiał wycofać środki w po czterech latach oszczędzania to:

1.  Suma wpłaconych przez niego środków wyniesie: 119 200 złotych (włącznie z bieżącymi kosztami).

2.  Otrzyma: 62 400. Zapłaci kosztów: 56 960 złotych.

Tego typu produkty są ostatnio bardzo popularne jako sposób na oszczędzanie. I z całą pewnością znajdą się też w ramach IKE, czy nowych kont IKZE.

Wskazówki jakie płyną z przykładu:

1.  Inwestuj w proste instrumenty, jeśli chcesz fundusze – lokuj w fundusze inwestycyjne. Jeśli nie wiesz w który, to poradź się profesjonalisty, ale wtedy uważnie patrz na koszty. Jeśli nie płacisz wprost za radę, to najczęściej znaczy za nią zapłacisz poprzez koszty produktu, który nabywasz.

2.  Unikaj niepotrzebnych dodatków. Za wszystkie zapłacisz. Np. opcja „gwarancji kapitału” jest bardzo kosztowna. A jeśli oszczędzasz przez 10 lub więcej lat zupełnie niepotrzebna. Dlaczego? Obecnie obligacje skarbowe mają rentowność 5%. Lokując w sposób bardzo bezpieczny po 10 latach otrzymamy ok. 60% zysku. Jeśli zainwestuje się połowę środków w obligacje a połowę w akcje, to aby portfel stracił na wartości po 10 latach, akcje musiałby  spaść w sumie o ponad 60%. Bardzo mało prawdopodobne. Jeśli podoba ci się dodawany podarek, np. telefon, to idź go kup w sklepie. Zapewniam, dużo taniej zapłacisz.

3.  Sprawdź możliwość wycofania środków po rozsądnym czasie. Nawet jeśli planujemy oszczędzać dłużej. W życiu zdarzają się różne sytuacje. Jeśli w chwili gwałtownej potrzeby okaże się, że opłaty karne zabiorą nam połowę oszczędności, to nasze możliwości oszczędzania na emeryturę bardzo maleją.

 Inaczej tylko słono zapłacisz za swoją zapobiegliwość. 

Ostateczny projekt zmian w OFE przyjęty przez Rząd może uruchomić rozwój wydarzeń prowadzących wprost do likwidacji OFE w najbliższych latach, przy braku zwiększenia oszczędności na rzecz przyszłych emerytur.

Pomysł dodatkowych oszczędności w formie IKZE będzie bardzo trudny do praktycznego zrealizowania. Niepotrzebnie komplikuje system – powstaje nowy byt do już istniejących IKE. Jeśli oszczędzanie ma mieć wymiar powszechny, to system musi być maksymalnie prosty. Jak rozumiem IKZE zostały zaproponowane jako „ukłon” w stronę OFE (choć nie są zastrzeżone tylko dla nich). Idąc dalej tą logiką legislacyjną, to przy dyskusji nt. ewentualnego podatku bankowego można się spodziewać jakieś nowej konstrukcji z kolei dla sektora bankowego. I tak dalej. Nie najlepszy to pomysł.

Zmniejszenie składki do OFE ogranicza ich znaczenie jeśli chodzi o finansowanie przyszłych emerytur. Przy składce na poziomie 7,3% szacowano, że środki z OFE będą pokrywać ok. połowy emerytury. Przy zachowaniu określonej wysokości przyszłej emerytury, cięcie do 2,3% udział ten odpowiednio zmniejszy, a zwiększy udział środków z ZUS. Jednocześnie brak jest zmian modyfikujących w rzeczywisty sposób politykę inwestycyjną OFE dostosowaną do ich niższego udziału w przyszłej emeryturze przy poziomie składki 2,3, czy nawet 3,5% wynagrodzenia. Zwiększanie alokacji w akcje jest zbyt wolne, przynajmniej w pierwszych latach, i nie towarzyszą mu inne konieczne zmiany: modyfikacja minimalnej gwarantowanej stopy zwrotu, wprowadzenie innych klas aktywów itp.

Zakaz akwizycji na rynku wtórnym i pierwotnym w krótkim terminie łagodzi w jakimś stopniu negatywny wpływ cięcia składki na sytuację finansową PTE (firm zarządzających OFE). Należy spodziewać się zdecydowanego zmniejszenia liczby klientów zmieniających fundusz. W praktyce oznacza to ograniczenie kosztów na akwizycję ponoszonych przez PTE oraz zmniejszenie odsetka klientów, którzy będą odchodzić z funduszu. Im niższa zakładana skala odejść, tym większa wartość funduszu mierzona zdyskontowanymi przepływami pieniężnymi. Problem w tym, że mojej ocenie ten pozytywny efekt będzie bardzo krótkoterminowy. Brak aktywności funduszy w pozyskiwaniu klientów będzie powodował, że większość z nich będzie trafiać do OFE wyłącznie poprzez mechanizm losowania (lub inny odgórnie narzucony). To z kolei szybko będzie prowadzić do pogłębiania się krzywdzącej OFE percepcji ich pasywności. I w efekcie do kolejnych propozycji legislacyjnych ograniczających rolę OFE w systemie emerytalnym, a także zmniejszających przychody firm zarządzających – PTE. Do tego dojdą propozycje dobrowolności uczestnictwa w OFE. Już w obecnym parlamencie jest wystarczająca większość do jego przyjęcia: za są SLD, PSL i PiS. Z kolei ostatnie wypowiedzi wskazują, że w PO raczej rośnie irytacja wokół debaty dotyczącej OFE niż chęć ich obrony.

Reasumując, w efekcie zaproponowanej legislacji OFE będą na wpół martwym organizmem. W najlepszym przypadku środki w nich zgromadzone będą finansować niewielką część przyszłej emerytury, OFE nie będą mogły aktywnie zabiegać o klientów i na dodatek będą w najbliższych latach połowę aktywów lokować w obligacje skarbowe. No i będzie tam coraz więcej środków, wkrótce blisko 300 miliardów złotych aktywów, co oznacza coraz większą uwagę polityków. I przy odpowiednim wprowadzeniu dobrowolności łatwo będzie można „przesunąć” obywateli do ZUS. Nie najlepszy to prognostyk i dla samych OFE jak i ich roli na rynku kapitałowym.