O rynkach i inwestowaniu

Rynki konsekwentnie powracają do problemu zadłużenia krajów peryferyjnych strefy euro, zwłaszcza Grecji. Paradoksalnie, wydaje się, że większość inwestorów jest przekonana o nieuchronności i konieczności wyjścia Grecji ze strefy euro, aby mogła poradzić sobie z problemami i w rozsądnym czasie odzyskać konkurencyjność. Nerwowość rynków wynika w dużej mierze ze spekulacji jak zachowają się inni inwestorzy w momencie krystalizacji procesu wyjścia z euro.

Przekonanie o konieczności wyjścia Grecji ze strefy euro wynika z faktu, że pogrążona w recesji, z zadłużeniem przekraczającym 100% PKB i niekonkurencyjna Grecja nie ma szans zbudować wiarygodności, że szybko znajdzie się na ścieżce wzrostu, co uspokoiłoby rynki. Kluczem do wejścia na ścieżkę wzrostu przez Grecję jest poprawa konkurencyjności poprzez obniżenie jednostkowych kosztów pracy. Ich silny wzrost w ostatniej dekadzie powodujący utratę konkurencyjności był finansowany wzrostem zadłużenia i marnotrawionymi środkami unijnymi.  W latach 2000-2010 Niemcy systematycznie poprawiały swoją pozycję konkurencyjną trzymając w ryzach jednostkowe koszty pracy. W tym samym czasie jednostkowe koszty pracy w Hiszpanii, Portugali, Grecji wzrosły o 30-40%. Przywrócenie konkurencyjności w 2-3 lata, w czasie recesji powtarzając ścieżkę Niemiec jest bardzo trudne jeśli nie nierealne. Stąd pogląd, że Grecja jest skazana na wyjście ze strefy euro i dewaluację własnej waluty.

Kluczem do udanego wyjścia Grecji ze strefy Euro jest:

Program rekapitalizacji europejskich instytucji finansowych, które poniosą straty na nieuniknionej, w przypadku wychodzenia Grecji ze strefy euro, redukcji jej zadłużenia. Kolejnym źródłem strat byłaby zamiana pozostałej części zadłużenia rządowego i w znaczącej części prywatnego na drachmę.  połączona z wprowadzeniem przez Grecję przejściowych restrykcji na przepływ kapitału.

Szybkie potwierdzenie na ile inne małe i słabe ekonomiczne kraje nie są zainteresowane lub zmuszone do opuszczenia strefy Euro. Tu na pierwszy plan wysuwa się Portugalia.

Zablokowanie efektu domina na Hiszpanii. Kraj ten w bardzo trudnej sytuacji: 25% bezrobocie, żądanie UE zmniejszenia deficytu budżetowego z obecnych 8% do 3%, co pogłębia recesję, oraz potencjalna konieczność dokapitalizowania przez rząd banków szacowana nawet na ok. 100 mld euro. W większości analiz uważa się, że wyjście Hiszpanii ze strefy euro pociąga za sobą Włochy stwarzając realne ryzyko rozpadu całej strefy euro.

Operacja ewentualnego dokapitalizowania europejskich instytucji finansowych jest bolesna, ale przeprowadzalna. Wiele krajów w Europie oraz USA w ostatnich latach przeprowadziło już takie operacje, wręcz nawet można stwierdzić, że stały się rutyną. Pomaga też LTRO.

Wyjście jeszcze jednego małego kraju jak Portugalia też powinno być dla strefy euro do zniesienia. W tym momencie głównym problemem, który będzie stanowił o sukcesie przeprowadzania wyjścia Grecji ze strefy euro będzie Hiszpania. I tu należy położyć główny ciężar analizy, na ile obecne programy i ewentualnie uchwalane w  najbliższej przyszłości  są w stanie skutecznie zbudować percepcję bezpieczeństwa Hiszpanii i ją „uratować” przed efektem domina. Takimi działaniami może być np. przeprowadzenie rekapitalizacji jej banków, czy zapewnienie na najbliższy okres finansowania krajowi przez fundusze europejskie.

Co daje rynkom wyjście Grecji ze strefy Euro spełniające powyższe warunki? Skuteczne „zamknięcie” kwestii kryzysu greckiego i radykalne zmniejszenie „fat-tail risk” jakim jest groźba rozpadu strefy euro. Oczywiście trzeba być przygotowanym, że procesowi wychodzenia Grecji będą towarzyszyć duże wahania kursów na rynkach.

Myśląc o inwestycjach do końca 2012 roku przewrotnie można powiedzieć, że scenariuszem pesymistycznym na najbliższe 3 miesiące jest trend horyzontalny na giełdach w Europie i USA i kolejne kilkadziesiąt miliardów pomocy dla Grecji.  Z perspektywy koniunktury w drugim półroczu dużo lepszym scenariuszem na najbliższe 2-3 miesiące jest spadek giełd w USA o 5-10%, żeby dostosować poziom indeksów do słabszych danych ekonomicznych w Ameryce, i wyjście Grecji ze strefy Euro.

 Michał Szymański, Partner Zarządzający, Money Makers S.A.

Globalne rynki akcji odnotowały najlepszy I kwartał od 1998 roku rosnąc nieco ponad 12%. Stało za tym odreagowanie wcześniejszych spadków, lepsze dane makroekonomiczne z USA, runda LTRO dokonana przez ECB a także, ku zaskoczeniu wielu, sprawnie przeprowadzona restrukturyzacja zadłużenia Grecji. Po tak dobrym okresie wejście w korektę było czymś naturalnym. Niestety dla polskiego rynku wydarzyło się nieco wcześniej niż można było się spodziewać – po tak dużym zastrzyku płynności wielu inwestorów liczyło na to, rynki światowe przynajmniej ustabilizują się, co pozwoli naszemu rynkowi na „dorównanie” w górę do rynków europejskich. Zamiast tego polski rynek zaczął spadać jak tylko rozpoczęły się ostatnie spadki na rynkach zagranicznych. Co ciekawe, w odróżnieniu od kiepskiej perspektywy krajowej, w walucie euro notowania polskiej giełdy wyglądają bardzo dobrze na tle Europy: WIG ponad 14% od początku roku do 19 kwietnia, niemiecki DAX podobnie, wiele europejskich rynków dużo gorzej, z kolei amerykański S&P 500 9%. Fakt, że w walucie euro stopa zwrotu naszej giełdy należy do lepszych w Europie nie wspiera niestety rynku w okresie korekty.

W najbliższym okresie trudno oczekiwać szybkiej, istotnej poprawy koniunktury. Po okresie lepszych danych makro w USA w I kwartale można oczekiwać kolejnych nieco słabszych danych, co osłabia sentyment inwestorów. Dodatkowo, w Europie, po odłożeniu w czasie problemu Grecji, powróciło nowe ryzyko z kategorii „event risk”, którym jest Hiszpania. Kluczem problemu jest wzrost gospodarczy. Żeby zobrazować skalę i tempo zapaści gospodarczej: wg. ostatnich danych bezrobocie wzrosło do 23,7%. W 2007 wynosiło 8,3%. Rok 2012 będzie w Hiszpanii rokiem recesji. W takich warunkach kwestia możliwości utrzymania deficytu budżetowego, a tym bardziej kondycji sektora bankowego staje się alarmująca, co z kolei przekłada się na rynki finansowe.

Jednocześnie, według wielu analityków powolny proces zmniejszania dźwigni finansowej (delewarowania) i cięcia fiskalne zwiększają ryzyko przedłużenia recesji w Europie w 2012 roku. Jak się wydaje rynki powoli zdają sobie sprawę z wagi wzrostu gospodarczego także w kontekście problemu zadłużenia. Ostatnia informacja, że Włochy osiągną zbilansowanie budżetu o rok później niż jeszcze niedawno zakładano, została niemal kompletnie zignorowana. Nadmierne cięcia szkodzą wzrostowi gospodarczemu, więc ich nieco mniejsze tempo nie jest już tak alarmujące. Dla Włoch i Hiszpanii pozostaje wyzwaniem jak przekonać rynki, że są w stanie osiągnąć wzrost PKB bez możliwości dewaluacji własnej waluty. Ewentualnie, poprzez ekspansywną politykę monetarną ECB doprowadzić do dewaluacji euro wobec walut światowych i w ten sposób odzyskać krótkoterminową konkurencyjność.

Michał Szymański, Partner Zarządzający, Money Makers S.A.

Od początku kwietnia koniunktura na rynkach zdecydowanie pogorszyła się. Rynki zareagowały negatywnie na doniesienia z Hiszpanii i FED. Katalizatorem spadków w Europie były słabsze rezultaty aukcji obligacji Hiszpanii. Nowe, wyższe poziomy rentowności nie są same w sobie alarmujące, np. w przypadku obligacji 10-letnich to 5,9% wobec ponad 6,5% notowanych w IV kwartale zeszłego roku. Nerwowa reakcja inwestorów była powodowana dwoma czynnikami: wielkością zadłużenia Hiszpanii na koniec 2012 roku wynikającą z zaprezentowanego projektu budżetu, tj. 80% do PKB oraz tempem wzrostu rentowności obligacji. W przypadku obligacji 10-letnich oprocentowanie wynosiło jeszcze 4,9% na początku marca. Utrzymanie tego trendu szybko spowoduje powrót obaw dotyczących strefy Euro. Płatności odsetek przez Hiszpanię w 2012 roku mają wynieść prawie 29 mld Euro w porównaniu z 22 w 2011 roku. „Drakońskie” oszczędności ogłoszone przez Hiszpański rząd są mniej więcej tej samej wielkości. Dla rynków problemem jest fakt, że dalszy wzrost rentowności obligacji będzie niwelował efekty oszczędności budżetowych. Dodatkowo spekulacje dotyczące problemów Portugalii natychmiast przekładają się negatywnie na ocenę hiszpańskich banków. Temu towarzyszą dane o bardzo słabej kondycji gospodarki Hiszpanii i szerzej krajów peryferyjnych, która coraz bardzie ogranicza możliwości dalszych oszczędności.  Daje to asumpt to krytyki obecnego sposobu walki z kryzysem w Europie polegającego na cięciach fiskalnych i teoretycznie luźnej polityce monetarnej ECB. Podawane są przykłady Japonii w latach 90-ych, USA obecnie i błędów Wielkiego Kryzysu lat 30-ych. Cięcia fiskalne mają zwiększać recesję, a polityka monetarna ECB w dużo większym stopniu poprawia płynność banków niż wpływa na realną gospodarkę, czy przyczynia się do monetyzacji nadmiernego zadłużenia. Co więcej, pogorszenie sytuacji obligacji Hiszpanii nastąpiło bardzo szybko po ostatniej rundzie LTRO, co powoduje wątpliwości, że działania ECB przynoszą jedynie krótkotrwałe efekty. Obecny stan rynku i dyskusje tylko wspierają tezę, że kluczem do poprawy na rynkach jest wzrost gospodarczy w dużo większym stopniu niż rozważania nt. bieżącej płynności krajów strefy Euro. Tylko wyższy wzrost gospodarczy jest w stanie radykalnie zmienić oczekiwania rynków co do przyszłych deficytów budżetowych i wzrostu zadłużenia.

Dodatkowo nastroje pogorszyły informacje o mniejszych szansach na QE3 w USA. Indeksy giełdowe w USA są wyżej niż w pierwszej połowie 2011 przy gorszych danych makro. Stąd tak duże „przywiązanie” inwestorów do kolejnych impulsów monetarnych bez których rośnie ryzyko korekty.

Niestety, rynek polski nie zdążył „nadrobić” dystansu do rynków zagranicznych zanim tam przyszła obecna korekta. Inwestorom pozostaje nadzieja, że następnym razem będzie inaczej .

Michał Szymański, Partner Zarządzający, Money Makers S.A.

Ostatnie dni upłynęły pod znakiem spekulacji co do  ostatecznych wynikach skali wierzytelności Grecji przedstawionych do restrukturyzacji przez podmioty prywatne.

Restrukturyzacja obligacji prywatnych wierzycieli jest częścią pakietu pomocowego dla Grecji. Jego przyjęcie istotnie zmniejszało tzw. „fat-tail risk”, czyli ryzyka o bardzo dużym wpływie, choć o teoretycznie małym prawdopodobieństwie. Obecnie z takie uznaje się nieskoordynowane bankructwo Grecji mogące pociągnąć za sobą efekt domina w przypadku państw, strat banków i lawiny rozliczeń kontraktów CDS. Stąd pomimo, że duża część inwestorów uważa, że wyjście Grecji ze strefy Euro zostało jedynie odsunięte w czasie, to możliwość jej nagłego bankructwa wywołuje wyprzedaż na rynkach. I dlatego przeprowadzenie sukces restrukturyzacji jest pozytywną informacją dla ogółu inwestorów na rynkach finansowych nawet jeśli oznacza potencjalne straty dla sektora bankowego posiadającego obligacje greckie.

Wiarygodność programu pomocy jest często podważana. W 2020 roku grecki dług do PKB ma wynieść 120% i to przy bardzo optymistycznym scenariuszu gospodarczym przedstawionym przez MFW. Obecnie, inwestorzy prywatni mają poświęcić ok. 53% swych wierzytelności (110 mld EUR). Jednak, mówienie tu o „poświęceniu”, ergo o wątpliwościach dlaczego banki mają przystąpić do restrukturyzacji, jest nieporozumieniem. Redukcji długu o 110 mld, głównie przez banki, jednocześnie towarzyszy pakiet pomocy o wartości 130 miliardów ze środków publicznych krajów Unii. W dużej części oznacza on zwiększenie zadłużenia Grecji wobec sektora publicznego celem spłaty środków sektorowi prywatnemu. Pomoc w 2011 roku przekroczyła 100 mld euro. Jednocześnie skup obligacji greckich w praktyce umożliwił wtedy wielu inwestorom pełne odzyskanie środków i przeniesienie zadłużenia na europejski sektor publiczny. Co więcej, po restrukturyzacji i programie pomocy zdecydowana większość obligacji greckich będzie w rękach wierzycieli publicznych, co przy bankructwie Grecji w przyszłości oznacza, że to oni wezmą na siebie główny ciężar jej niewypłacalności. Zresztą, po obecnej operacji banki, które prowadziły rynkową wycenę swych obligacji mogą zanotować zyski księgowe na części niezredukowanego długu. Choć trzeba pamiętać, że wycena rynkowa nie jest powszechna w sektorze bankowym, np. dopiero po ogłoszeniu zgody na restrukturyzację niektóre europejskie banki ogłosiły zawiązanie rezerw na utratę wartości posiadanych przez nich obligacji greckich. 

Inną konsekwencją obecnego kryzysu jest podważenie roli CDS [credit default swaps]. Instrumenty te są swego rodzaju ubezpieczeniem na wypadek niewypłacalności emitenta. Tzn. kupując je, w przypadku niewypłacalności emitenta obligacji, które posiadamy, możemy zwrócić się do wystawcy CDS o wypłatę środków. Po ostatniej decyzji o restrukturyzacji, czyli redukcji zadłużenia, CDS okazały się nieprzydatne. Przyjęto „uchwałę” (dokładnie przez ISDA), że to wydarzenie nie stanowi podstawy do roszczeń w ramach kontraktów CDS. Wniosek: CDS zabezpieczają przed ryzykiem kredytowym z wyjątkiem sytuacji, gdy jest to „duże” ryzyko, czyli emitent wyemitował relatywnie dużą wartość obligacji. Jeśli chodzi o przypadek Grecji, to tutaj ciągle czeka nas najprawdopodobniej jeszcze kilka zwrotów sytuacji. Możliwe, że po kolejnych etapach restrukturyzacji interpretacja, że wydarzenia nie stanowią podstawy do żądania realizacji CDS, ulegnie modyfikacji. Nabywcy CDS mogą także dochodzić swoich praw w sądach, co po agresywnych funduszach typu hedge-funds można racjonalnie oczekiwać.

Michał Szymański, Partner Zarządzający, Money Makers S.A.

Od kilku dni rynki finansowe znalazły się w fazie nerwowego oczekiwania „przypomniawszy” sobie o kryzysie zadłużenia w Europie, a w szczególności Grecji. Po okresie tak dużych wzrostów cen akcji na przestrzeni miesiąca, stabilizacja cen, czy korekta, jest czymś naturalnym. W takim momencie rynek potrzebuje tylko „pretekstu” aby do niej doszło. Kryzys grecki jest niewątpliwie pretekstem bardzo dobrym. Problem polega na tym, że ze względu na skalę kryzysu zadłużenia, Grecja nie może być rozpatrywana wyłącznie w kategorii przejściowego zainteresowania rynków. Jeśli rynki nie nabiorą przekonania, że kryzys grecki został rozwiązany w miarę trwale, tj. w perspektywie min. 1-2 lat, to po okresach chwilowego optymizmu będziemy mieli do czynienia ze wzrostami awersji do ryzyka i kolejnymi spekulacjami dotyczącymi kryzysu strefy Euro.

Jeśli chodzi o Grecję, to z punktu widzenia inwestorów możemy mieć do czynienia z kilkoma scenariuszami. Pierwszy, obecnie obowiązujący, Grecja zawiera porozumienie z wierzycielami i ci „dobrowolnie” zmniejszają jej zadłużenie a ta wdraża reformy. Scenariusz bardzo dobry, problem w tym, że już niedługo w Grecji są wybory i w konsekwencji powstanie nowego rządu, więc wiarygodność zobowiązań obecnego jest mocno wątpliwa. Ponadto, scenariusz ten zakłada, że Grecja po bolesnych reformach, recesji ma mieć za kilka lat dług do PKB na poziomie ok. 120% PKB, co uważane jest w przypadku innych krajów, np. Włoch, jako poddający pod wątpliwość ich stabilność finansową. Dlaczego Grecja po wieloletniej recesji z długiem do PKB na poziomie 120% ma być krajem wiarygodnym, w sytuacji gdy mają z tym problem Włochy nie jest jasne. To też nie buduje wiarygodności tego przedsięwzięcia. Zawarcie takiego porozumienia na jakiś czas powinno rynki uspokoić. Aby inwestorzy uwierzyli w sukces na dłużej niż kilka miesięcy, przyjęte rozwiązania powinny już w założeniach skutkować obniżeniem długu do PKB zdecydowanie poniżej 100% w horyzoncie kilku lat i jednocześnie uzyskania możliwości trwałego wzrostu gospodarczego przez Grecję.

Drugi scenariusz, to załamanie się negocjacji i mniej lub bardziej jednostronna niewypłacalność Grecji oraz jej wyjście ze strefy Euro. W takim przypadku możemy oczekiwać przez przynajmniej parę tygodni dużej huśtawki nastrojów. Rynki natychmiast zaczęłyby spekulować nt. strat banków i strat wystawców CDS oraz jak dużo instrumentów pochodnych odnotuje straty wskutek „oficjalnej”  niewypłacalności Grecji. A także, czy kolejne kraje, zwłaszcza Portugalia, nie są także na ścieżce do wyjścia ze strefy Euro. W przypadku braku „katastrofy” w postaci bankructwa banków czy run-u na banki przez ludność innych zagrożonych państw (Portugalii) w celu wycofania „na wszelki wypadek” swych oszczędności, mogło by się okazać, że rozdział Grecja zostałby, z punktu widzenia rynków, zamknięty. Lub, w wersji mniej eleganckiej, zostałaby ze swoimi problemami sama.

I wreszcie trzeci scenariusz, że Unia zgodzi się zapewnić refinansowanie przez Grecję kolejnej transzy długu w marcu, a kolejne negocjacje, szczyty i komunikaty będą trwały nadal. Pewną mutacją tego scenariusza jest formalna zgoda na „duży” pakiet pomocowy, ale tak przyznany, że w praktyce w krótkich odstępach czasu negocjacje byłyby otwierane na nowo. Politycy „kupiliby” czas, ale oczywiście niczego by to nie rozwiązało. Ten scenariusz na krótką chwilę mógłby pozwolić rynkom na oddech i dalsze dyskontowanie „luzowania ilościowego” dokonanego przez ECB, ale nawet w krótkiej perspektywie nie jest zbyt atrakcyjny.

Michał Szymański, Partner Zarządzający, Money Makers S.A.

Luty jak dotąd przynosi nam kontynuację dobrego klimatu inwestycyjnego. Kontynuowanie w takim tempie nieprzerwanych wzrostów cen akcji jest oczywiście mało realne. Większość inwestorów zdaje sobie z tego sprawę. To co coraz bardziej staje się istotne, to czy wykorzystać nieuniknioną korektę do zwiększenia inwestycji w akcje, czy też traktować obecny wzrost jako krótkie odreagowanie i okazję jedynie na krótkoterminowe zyski.

Głównym katalizatorem poprawy koniunktury na rynkach, przynajmniej w Europie, była akcja Europejskiego Banku Centralnego, który zasilił banki komercyjne kwotą rzędu 500 mld Euro. W praktyce był to odpowiednik amerykańskiego Quantitative Easing. A jeśli chodzi o cele akcji ECB, to jest to kombinacja QE1 (przeciwdziałanie zapaści na rynku finansowym) i QE2 (poprawa koniunktury). W krótkim terminie obserwujemy podobne efekty jak po QE2, tj. zwyżki na rynkach finansowych i poprawę bieżących wskaźników sentymentu w gospodarce i PMI. Skala interwencji ECB i zapowiedź jej zwiększenia pod koniec lutego może podtrzymać koniunkturę na rynkach nawet przez kilka miesięcy. Jednak tym razem rynek jest bogatszy o doświadczenia z USA, gdzie po wyczerpaniu impulsu monetarnego QE2 rynki zaczęły szybko spadać pod wpływem słabej gospodarki. Stąd inwestorzy będą dużo szybciej weryfikować dane makroekonomiczne, czy ekspansja monetarna rzeczywiście przyczyniła się do poprawy koniunktury w gospodarce. Czyli, wzrosty na bazie samej ekspansji monetarnej bez rzeczywistej, pozytywnej zmiany cyklu koniunkturalnego będą znacznie krótsze niż po QE 2 w USA.

Naj dzisiaj dane dotyczące gospodarczego cyklu koniunkturalnego nie są najlepsze. Poprawił się PMI/ISM, ale już dane PKB w USA za IV kwartał wskazują na zaskakująco duży wzrost zapasów, co może świadczyć o słabszej, niż oczekiwali producenci, sprzedaży. Byłoby to spójne ze spadkiem nastrojów konsumenckich w USA. Dynamika ogłoszeń o pracę w USA też wyraźnie spadła. Wskaźniki wyprzedzające w Europie i USA nadal sygnalizują duże ryzyko dalszego osłabiania koniunktury. W Europie kraje południa, zgodnie z oczekiwaniami szybko wchodzą w recesję, co ostatnio wskazały dane z Włoch. Odwrócenie tych tendencji będzie konieczne już w średnim terminie do podtrzymania wzrostów.

Tak na marginesie, ogłaszanie wielkiego sukcesu przez Brukselę, że sukcesem jest pożyczenie bankom komercyjnym na 1%, po to aby te mogły zainwestować w obligacje rządowe dające im 6% jak w przypadku Włoch i Hiszpanii lub 3% w przypadku Francji wydaje się trochę na wyrost. Marża za zakup obligacji od 2 do 5% rocznie (spread) to dla banku dramatycznie więcej niż na rynku prywatnym, co dla banków oznacza łatwy i duży zysk za stosunkowo prostą operację.

Wracając do samych rynków, to w krótszej perspektywie niepokoi utrata przez inwestorów z pola widzenia kryzysu europejskiego. Akcja ECB „rozwiązuje” problem rolowania długów rządowych w I kwartale. Jednak Grecja jest w coraz trudniejszej sytuacji i mamy do czynienia z patem negocjacyjnym. Ten stan zawieszenia nie może trwać tygodniami. A to oznacza, że albo szybko dojdzie do porozumienia, albo Grecja dostarczy rynkom kolejnej dawki emocji, które mogą łatwo być katalizatorem korekty obecnych wzrostów.

Michał Szymański, Partner Zarządzający, Money Makers S.A.

W ostatnich dniach rynki finansowe są pod wpływem oceny efektów transferu środków przez ECB do banków i obniżki ratingów. Ponieważ pierwsze efekty są pozytywne, na giełdach jest trochę optymizmu. Głównym katalizatorem były lepsze, niż się obawiano, wyniki sprzedaży obligacji przez kraje europejskie.

Według szefa Europejskiego Banku Centralnego poprawa na rynku obligacji została osiągnięta wskutek pomocy udzielonej bankom przez ECB. Lepsza płynność banków miała stać za dobrymi wynikami aukcji europejskich obligacji.

Zwiększanie płynności banków komercyjnych ma na celu „odblokowanie” sektora, który na dzisiaj kieruje się głównie awersją do ryzyka. Sytuacja, w której banki za pożyczone od ECB pieniądze kupują obligacje rządowe, w krótkim terminie cieszy rynki, ale nie może się do tego ograniczyć. „Odzyskanie” zaufania co do krótkoterminowej płynności m.in. Włoch i Hiszpanii jest istotne do zmniejszenia ryzyka gwałtownego załamania się rynków. Popyt banków na dług rządowy za środki z ECB zapewnia krótkoterminową płynność rządom, ale nie zapewnia długoterminowej wypłacalności, która jest fundamentalna do tego aby można mówić o wychodzeniu z kryzysu. Np. w przypadku takich krajów jak Włochy. Upraszczając, długoterminowa wypłacalność jest funkcją, oprócz deficytu budżetowego, wielkości zadłużenia do PKB i tempa wzrostu gospodarczego. Skupowanie przez banki obligacji rządowych za pożyczone od ECB pieniądze w niewielkim stopniu, głównie poprzez obniżenie w krótkim terminie rentowności obligacji,  adresuje jedno i drugie. To co jest jednym z celów ECB, to odblokowanie akcji kredytowej dla małych i średnich przedsiębiorstw. Jest to kluczowe dla perspektyw trwałego ożywienia gospodarczego. Ten element będzie w dużej mierze determinować ocenę skuteczności realizowanej polityki przez ECB.

Rynki w niewielkim stopniu zareagowały na decyzję Standard & Poor’s  o obniżeniu ratingów. Decyzja S&P była sygnalizowana już wcześniej, więc inwestorzy zdążyli oswoić się z perspektywą cięć ratingów. Co istotniejsze, nowe ratingi w dużej mierze odzwierciedliły sytuację rynkową raczej niż ją wyprzedziły czy determinowały. Dla przykładu, rentowność 10-letnich obligacji francuskich już od początku grudnia 2011 wynosiła ok. 3% i powyżej. W tym samym czasie rentowność 10-letnich obligacji niemieckich to ok. 2% i niżej. Jednocześnie ratingi były identyczne. Obecnie, według S&P Francja jest o „jeden szczebel” bardziej ryzykowna niż Niemcy, czyli powinna płacić nieco wyższe niż one odsetki. I tak dokładnie było już od jakiegoś czasu. Innym przykładem mogą być Włochy, które mają obecnie rating S&P niższy niż Polska. Rentowności obligacji Włoskich także już od jakiegoś czasu były wyższe od polskich.  Co ciekawe, w swej decyzji S&P, bardzo wyraźnie zwróciło uwagę, że Europa nie może skoncentrować się wyłącznie na krótkoterminowej płynności poprzez same cięcia wydatków i zwiększanie podatków. Aby mówić o perspektywie wyjścia z kryzysu konieczne są według agencji takie reformy, które także zapewnią uzyskanie międzynarodowej konkurencyjności i wzrost gospodarczy.

I to właśnie zmiana cyklu koniunkturalnego z recesyjnego na wzrostowy jest fundamentem trwałej poprawy sytuacji na rynkach finansowych.

Michał Szymański, Partner Zarządzający, Money Makers S.A.

Początek roku  jak dotąd potwierdza, że kluczowymi kwestiami będą w nim: skala recesji w Europie i USA oraz kryzys zadłużenia.

W USA Conference Board zapowiedział rewizję swojego wskaźnika wyprzedzającego, który jest uważnie śledzony przez wielu inwestorów. Instytut zapowiedział m.in. ograniczenie wpływu kształtu krzywej stóp procentowych na ostateczne wyniki. Wstępne analizy pokazują, że w efekcie rewizji wskaźnik przedstawi gorszy stan gospodarki.

Analitycy zaczynają uwzględniać fakt, że stosowanie kształtu krzywej stóp procentowych jako komponentu we wskaźnikach wyprzedających, m.in. w USA, obecnie powoduje sztuczne zawyżanie wyników. Odwrócona krzywa sygnalizowała recesję (stopy długoterminowe niższe od krótkoterminowych), a normalna (długoterminowe wyższe od krótkoterminowych) wzrost gospodarczy. W sytuacji, gdy w USA, wskutek polityki FED, stopy procentowe są bliskie zeru wystąpienie odwróconej krzywej jest w praktyce niemożliwe.

W Europie, niemieckie Federalne Biuro Statystyczne podało, że według jego szacunków Niemiecki PKB spadł w czwartym kwartale o 0,25% w porównaniu do trzeciego. Wskazało jednocześnie na ryzyko recesji w efekcie kryzysu zadłużenia. Recesja w krajach nim dotkniętych powoduje spadek popytu na niemiecki eksport. Notabene Niemcy i tak są w dość komfortowej sytuacji jeśli chodzi o płacone odsetki. Na ostatniej aukcji 6-cio miesięcznych niemieckich bonów skarbowych uzyskano negatywne stopy procentowe, a obligacji 5-cio letnich średnią rentowność 0,9%. Trudno przypuszczać by kraje jak Włochy dokonujące cięcia budżetowe i płacące rekordowe odsetki uniknęły recesji.

Iskierką nadziei były w czwartek bardzo dobre wyniki aukcji obligacji krajów peryferyjnych i Włoch. Jednak po jednym, czy dwóch dniach nie można jeszcze popadać w nadmierny optymizm. To trwałej poprawy koniunktury konieczne jest przekonanie inwestorów, że przyjęte przez poszczególne kraje i strefę Euro jako całość rozwiązania skutecznie poprawiają sytuację dłużników. Kluczowa będzie także kwestia poziomu wzrostu gospodarczego. Wzrost PKB uwiarygadnia kraj, że będzie on zdolny do wywiązywania się ze swoich zobowiązań. Z kolei recesja zwiększa wątpliwości wskutek spadku wpływów do budżetu.

Niskie poziomy rentowności niemieckich obligacji wskazują, że na rynkach ciągle dominuje awersja do ryzyka. Z drugiej strony pokazuje, że nawet niewielki spadek ogólnego ryzyka na rynkach może prowadzić do przesunięć kapitałów do aktywów bardziej ryzykownych, ale pozwalających na uzyskanie dochodu.

Sytuacji nie poprawiają Węgry, które rzutują na postrzeganie całego regionu. Coraz większym ryzykiem jest scenariusz, w którym władze węgierskie świadomie będą prowadzić politykę skutkującą częściową redukcją zagranicznych długów, zwłaszcza w sektorze prywatnym (np. kredyty hipoteczne). Takie rozwiązanie może wydać im się lepsze niż ostre cięcia w celu wywiązywania się ze wszystkich zobowiązań. Atrakcyjnie wypadać może porównanie redukcji długu jak np. w Islandii (tam poprzez bankructwa banków z zagranicznymi depozytami) prowadzące do okresowych perturbacji, ale dające potem „czystą kartę” ze żmudnymi reformami skutkującymi długą i ciężką recesją jak w Grecji czy Hiszpanii. Niestety takie rozwiązanie przy obecnym stanie rynków może przynieść dużo cięższe konsekwencje, a dla rynków finansowych naszego regionu oznaczać spore zamieszanie.

Michał Szymański, Partner Zarządzający, Money Makers S.A.

Wraz ze spadkiem aktywności rynków w okresie okołoświątecznym odżyły wśród inwestorów nadzieje na nico spóźniony tzw. rajd św. Mikołaja. Brak kolejnych wiadomości z obszaru polityki, jeśli chodzi o rozwiązanie kryzysu zadłużenia w Europie pozwala rynkom na chwilę oddechu. Choć środowa aktywność ECB nieco „wytrąciła” rynki ze śpiącej równowagi. Ponieważ mało kto oczekuje, że w okresie najbliższych dwóch tygodni powinno dość do kluczowych ustaleń na najwyższych szczeblach politycznych, zmniejszyła się też ogólna niepewność rynkowa. Jednak z początkiem stycznia rynki i europejscy politycy będą już musiały wrócić do rzeczywistości.

Coraz więcej prognoz dotyczy rozwoju sytuacji w styczniu nadchodzącego roku. Wielką niewiadomą pozostaje zachowanie się klientów TFI. Wskazując na analogie z rozwojem sytuacji w okresie 2007-2009, po okresie spadków w drugiej połowie 2007, na początku 2008 nastąpiło gwałtowne wycofanie środków z krajowych funduszy. Gwoli przypomnienia, w styczniu 2008 wycofano ok. 15 miliardów złotych z funduszy akcji, zrównoważonych i stabilnego wzrostu. Wprawdzie mamy do czynienia z okresem silnie narastającej niepewności połączonej ze spadkami w drugiej połowie roku, co pozwala kreślić analogie z końcówką 2007 roku. Jednak wtedy kryzys nastąpił po długim okresie bardzo dużych napływów do funduszy, których kulminacja przypadła na rok 2006 i pierwszą połowę 2007. Z kolei w okresie poprzedzającym obecne spadki, skala napływów do szeroko rozumianych funduszy akcyjnych była dużo mniejsza. Choć niewątpliwie trudno oczekiwać, aby napływy do TFI pozytywnie zaskoczyły w pierwszym kwartale 2012.

W kontekście płynności krajowego rynku warto odnotować środowe orzeczenie Trybunału Europejskiego w praktyce nakazujące Polsce zniesienie limitu na inwestycje zagraniczne. Z dużym prawdopodobieństwem wymusi ono rozpoczęcie prac legislacyjnych dotyczących OFE. Nie sądzę, aby rząd po prosu zniósł ten limit. W wariancie pozytywnym można oczekiwać generalnych zmian jeśli chodzi o politykę inwestycyjną OFE, np. wprowadzenie benchmarków zewnętrznych w praktyce zachowujących dominację krajowych inwestycji. W wariancie negatywnym… No cóż ostatnie dwie istotne zmiany regulacji OFE polegały na: 1. ograniczeniu opłat pobieranych przez PTE, 2. zmniejszeniu składek do OFE. W tym przypadku trend nie jest przyjacielem OFE delikatnie rzecz ujmując. Ale pozostaje mieć nadzieję, że w końcu dojdzie do jego odwrócenia, z korzyścią dla rynku. Obecna sytuacja będzie także sporym wyzwaniem dla OFE jak publicznie ustosunkować się do orzeczenia i jego konsekwencji. Dystansowanie się od orzeczenia Trybunału w kontekście wielu apeli o zwiększenie dywersyfikacji jest bardzo trudne. Z kolei zbytni entuzjazm co do wyroku może być bardzo źle odbierany jako przesłanka domniemania wspierania rozprawy przed Trybunałem. A przy już bardzo złych intencjach, jako chęć wytransferowania aktywów za granicę. Można sobie też wyobrazić, że politycy chcący łatać braki budżetowe środkami z OFE mogą wykorzystać orzeczenie Trybunału jaki wygodny pretekst. Biorąc pod uwagę obecną sytuację ostrej konkurencji o kapitał pomiędzy państwami Europy i bardzo dużą wrażliwość na te kwestie (vide postulat repolonizacji banków) wyzwanie dla OFE jest niebanalne.

Nie ustaje spór co do perspektyw recesji. Przy analizie wskaźników wyprzedzających warto analizować ich strukturę. Większość z nich bierze pod uwagę kształt krzywej stóp procentowych. Tj. pozytywna krzywa (stopy długoterminowe wyższe od krótkoterminowych) wpływa pozytywnie na notowania wskaźnika, krzywa odwrócona – negatywnie. Obecnie, zwłaszcza w USA, mamy bardzo specyficzną sytuację. Krótkoterminowe stopy są bliskie zeru, więc nie ma możliwości, aby stopy długoterminowe były od nich niższe. Powoduje to zawyżanie wskazań wskaźników wyprzedzających biorących ten czynnik pod uwagę.

Michał Szymański, Partner Zarządzający, Money Makers S.A.

Ostatnie spadki giełdowe wywołały m.in. gasnące nadzieje krótkoterminowych inwestorów co do skokowego zwiększenia interwencji na Europejskim rynku obligacji. ECB jasno zadeklarował, że nie ma zamiaru „obchodzić” traktatów unijnych wprost zakazujących mu finansowania deficytów poszczególnych rządów. Inne nadzieje były związane z oczekiwaniem jakiejś globalnej akcji pomocy Europie. Już wcześniej, po spotkaniu G20, wydawało się to mniej realne. Po ostatnim szczycie Unii, dalsza ostrożność krajów spoza Europy gasi te nadzieje jeszcze bardziej. Przykładowo, japoński minister finansów stwierdził, że Europa musi przedstawić bardziej przekonujący plan zanim Japonia zwiększy swe środki w MFW. Reakcje USA, czy Chin były równie wstrzemięźliwe.

Środowe aukcje obligacji tylko potwierdzają negatywną ocenę inwestorów. Niemcy sprzedały swoje dwuletnie papiery z bardzo niską rentownością 0,29%, natomiast Włosi pięcioletnie z 6,47% – największą od 14 lat. Obecnie inflacja (CPI )  w strefie Euro wynosi 3%, a w samych Niemczech 2,8%. ECB przewiduje, że inflacja w strefie Euro spadnie do 2% w 2012 i 1,5% w 2013. Obrazuje to skalę premii za bezpieczeństwo. Jest oczywiste, że inflacja w okresie najbliższych 2 lat będzie wyższa niż rentowność niemieckich obligacji, czyli ich nabywcy realnie stracą. Może z jednym wyjątkiem – w przypadku upadku Euro można oczekiwać aprecjacji marki niemieckiej wobec innych walut europejskich… Przy tak dużej awersji do ryzyka inwestorów rynki rozwijające się, szczególnie te związane ze strefą Euro, są pod szczególną presją. Stąd tak nerwowe notowania na krajowym rynku walutowym i akcji. Polepszenie nastrojów jest ważne zwłaszcza dla Węgier, aby te mogły uniknąć poważnej recesji i problemów płatniczych, które mogłyby negatywnie wpływać na region Europy Środkowej.

Kolejne dane wskazują na coraz większe ryzyko recesji. Obniżka przez instytut IFO prognozy gospodarczej dla Niemiec z 2,3 do 0,4% wzrostu PKB w 2012 roku potwierdza tempo spowolnienia, z recesją na początku przyszłego roku włącznie. Z dużym prawdopodobieństwem dane recesyjne w strefie Euro mogą się pojawić już za IV kwartał tego roku. W Polsce, spowolnienie w Europie jest widoczne poprzez spadające nowe zamówienia eksportowe. W tym kontekście niskie notowania krajowego PMI za listopad oraz najnowsze dane inflacyjne w Polsce nie wyglądają najlepiej. Dane inflacyjne wskazały wyraźny wzrost cen paliw, co bezpośrednio uderza w popyt wewnętrzny. Choć na szczęście ciągle w przypadku Polski recesja oznacza wzrost gospodarczy, ale poniżej 2%, czego niestety nie można powiedzieć o strefie Euro. W przypadku gospodarki światowej, w USA doszło do dużej różnicy pomiędzy GDP (Gross Domestic Product) a GDI (Gross Domestic Income), gdzie GDI wskazuje na dużo niższe tempo rozwoju gospodarki USA (GDI wzrósł w trzecim kwartale o 0,3%, podczas gdy GDP o 2%). FED w swych publikacjach wskazuje, że późniejsze rewizje z reguły sprowadzały GDP do poziomów wskazanych przez GDI. Na dzisiaj wydaje się, że najbardziej prawdopodobnym jest scenariusz relatywnie krótkiej i płytkiej recesji (do dwóch kwartałów) o ile nie wystąpi duży szok „zewnętrzny” na wzór bankructwa Lehman Brothers w 2008 roku.

Akcje są już dość tanie i ich wyceny uwzględniają wiele negatywnych scenariuszy. Jednakże ciągle wielu inwestorów nie uwzględnia prawdopodobnej recesji, zwłaszcza w USA, co stwarza ryzyko spadków w momencie pojawienia się twardych faktów. W przypadku danych makroekonomicznych za IV kwartał, dane potwierdzające recesję mogą być opublikowane już w styczniu.

Michał Szymański, Partner Zarządzający, Money Makers S.A.