O rynkach i inwestowaniu

Michał Szymański, Partner Zarządzający, Money Makers S.A.

Po gwałtownych spadkach cen akcji i kilku pozytywnych ostatnich sesjach giełdowych głównym wyzwaniem dla inwestorów w najbliższych miesiącach jest rozstrzygnięcie dylematu na ile mamy do czynienia z recesją, czy też z dłuższym spowolnieniem w cyklu wzrostu gospodarczego. Ostatnie dane o niskim wzroście PKB w Niemczech za II kwartał tylko potwierdzają wagę zagadnienia.

Jeśli chodzi o zagrożenie głęboką recesją, to warto odnotować brak typowych symptomów przegrzania koniunktury jak np. przeskalowania mocy produkcyjnych pojedynczych branż, co jest charakterystyczne dla okresów poprzedzających poważne recesje. Np. w 2007 roku mieliśmy o czynienia z nadmierną skalą działalności sektora finansowego, nieruchomości i budownictwa. Obecnie mamy do czynienia z ryzykiem braku płynności wskutek nadmiernego zadłużenia państw, efektem wypychania sektora prywatnego z rynku kapitałowego przez potrzeby finansowe rządów i skokowego wzrostu awersji do ryzyka i w efekcie ograniczenia akcji kredytowej banków. Stąd utrzymująca się koncentracja rynków finansowych na kwestiach dotyczących płynności np. quantitative easing FED, czy zagrożenie możliwości udzielania kredytów przez banki wskutek ewentualnych strat na obligacjach rządowych.

W roku 1937 zbyt szybie zacieśnienie polityki fiskalnej (budżetowej) doprowadziło do nowej recesji, choć dużo płytszej niż Wielki Kryzys. Przed rządami stoi wybór: czy zacieśniać politykę fiskalną (ograniczać wydatki i/lub zwiększać podatki), czy też zgodzić się na płacenie wyższej premii za ryzyko wskutek obniżki ratingu starając się wspierać wzrost gospodarczy. Obecnie inwestorzy koncentrują się na utrzymaniu ratingów obawiając się niewypłacalności, ale w dłuższym terminie trzeba być przygotowanym na zmianę uwagi rynków na ocenę trafności rozwiązań z punktu widzenia wzrostu gospodarczego. Załamanie się wzrostu wskutek nietrafionych cięć paradoksalnie może także pogorszyć sytuację mierzoną wskaźnikiem długu do PKB lub wielkością płaconych odsetek do wzrostu gospodarczego opisującymi możliwości płatnicze państw. Warto też przypomnieć przykład Wielkiego Kryzysu kiedy to kraje chcące utrzymać „wiarygodność” swej waluty i przez zbyt długi czas utrzymywały parytet złota, były jednymi z najdłużej dotkniętych kryzysem. Na dzisiaj inwestorzy nie wierzą w skuteczność wydatków budżetowych widząc w nich jedynie źródło większego długu. Czymś innym i nie budzącym żadnych wątpliwości, są reformy zwiększające konkurencyjność zagrożonych państw.

Inwestorzy nadal są pod wrażeniem obniżki ratingu USA, ale ciągle większość z nich nie ma jasności jakie są jej praktyczne konsekwencje. Dużym inwestorem w amerykańskie obligacje są kraje azjatyckie. Głównym motywem ich lokat, zwłaszcza Chin, jest zapobieżenie aprecjacji waluty względem USD, gdyż USA są ważnym rynkiem ich eksportu. Tego celu nie można zrealizować poprzez zakup jakiejkolwiek innej waluty. Z kolei, dużo poważniejszy problem może wystąpić w przypadku instytucji finansowych USA. W ich przypadku obniżenie ratingu jako konsekwencji obniżki wiarygodności obligacji rządowych może już przekładać się na realne koszty finansowania.

Jednak, aby inwestorzy „uodpornili się” na kolejne obniżki ratingów konieczny jest spadek obaw przed niewypłacalnością państw. Kluczowym będzie przekonanie, że państwa strefy Euro mają pomysł na skuteczne zarządzanie kryzysem zadłużenia i to w sposób nie prowadzący do kolejnej recesji. Na dzisiaj problem Grecji rozwiązany jest bardziej medialnie niż realnie. Program pomocy nadal nie jest w pełni zatwierdzony, a reformy w Grecji już nie są realizowane zgodnie z kalendarzem. Jeśli Unia nie może sobie poradzić z Grecją, to siłą rzeczy rynki są przeczulone na punkcie Włoch i Hiszpanii.

Niemcy, Holandia – główni płatnicy Unii nadal gotowe do pomocy, ale pod warunkiem reform. Rządy zagrożonych państw chcą uniknąć bolesnych rozwiązań i najchętniej korzystałyby z pomocy bez narażania się swoim wyborcom. W efekcie płatnicy chcąc wymusić odpowiednie zmiany muszą wywierać presję. W praktyce oznacza to konsekwentne wstrzymywanie się z pomocą i jej deklaracjami, aż kraj będzie tak zagrożony, że jego rząd przyjmie niepopularne reformy. Tak było ostatnio z m.in. Włochami, a nieco wcześniej z Grecją. Taki proces jest skuteczny, ale oznacza niestety dużo emocji dla rynków finansowych.

W najbliższym czasie inwestorzy muszą liczyć się z dużo większymi zmianami cen na rynkach. Uwaga inwestorów będzie koncentrować się na wojnie w Libii, kolejnych niepokojach na bliskim wschodzie i zagrożeniu skażeniem radioaktywnym w Japonii. Wydarzenia te można łatwo wykorzystać do wywodów logicznych prowadzących do katastroficznych wizji. Jednocześnie, w zdecydowanej większości analitycy finansowi nie wiedzą o nich więcej niż pobieżna wiedza zaczerpnięta z popularnych, masowych mediów. Przykładowy sposób rozumowania: „większy dym z japońskiej elektrowni, to może oznaczać, że doszło do wycieku radioaktywnego, zagrożone chmurą może być Tokio, ale może także USA i Chiny…”. Z kolei w przypadku Bliskiego Wchodu, jeśli chodzi o Libię, to potencjalnie czekają nas interpretacje ruchów amerykańskich lotniskowców – jeśli któryś będzie się zbliżał do Libii, to np. „sojusz sobie nie radzi – jest problem”, albo „to wzmocnienie sił przed inwazją lądową”. Większe niepokoje w innym kraju Bliskiego Wschodu, to pole do spekulacji nt. kolejnej interwencji zbrojnej. A jeśli „Bliski Wschód stanie w ogniu, to ceny ropy przekroczą 200 dolarów i czeka nas powrót kryzysu…”, itd. Jeśli coś okazuje się nieprawdą albo jest dużo mniej groźne, to oczywiście dochodzi do odpowiedniego odreagowania rynku. Ponieważ mówimy tu bardziej o silnych emocjach niż rzetelnych analizach, mamy wręcz idealną kombinację do spekulacji giełdowych powodujących duże wahania cen różnych aktywów: od akcji, poprzez surowce, do rynku obligacji skarbowych włącznie.

W przypadku takich rynków jak Polska skalę zmienności będzie zwiększać jej przynależność do rynków rozwijających się. W sytuacji zwiększonej niepewności inwestorzy globalni mają tendencję to ograniczania swych inwestycji na takich rynkach, na rzecz aktywów lub rynków uznawanych przez nich za bezpieczniejsze. Zwiększa się awersja do ryzyka. Przejawem takiej sytuacji są ostatnie dane, że z rynków rozwijających wycofano w ciągu tygodnia nieco ponad 2 miliardy dolarów. Naturalnie potencjalne odreagowanie może być także w podobnej skali – to oznacza znaczne ruchy kapitału, co z kolei zwiększa zmienność na rynkach. W nadchodzącym czasie będziemy mieli jeszcze do czynienia: dyskusją nad tzw. „stress testami” w bankach europejskich, zwiększonymi potrzebami pożyczkowymi Portugalii w kwietniu i czerwcu, a na naszym rynku kulminacją prac legislacyjnych dot. OFE.

W takiej sytuacji kluczowe jest dla inwestora określenie jego horyzontu inwestycyjnego. Jeśli jest on średnio lub długoterminowy, to trzeba skupić się na twardych danych ekonomicznych, a te potwierdzają coraz lepszą sytuację zarówno w Polsce jak i Niemczech, czy USA. Jeśli natomiast inwestor ma krótki horyzont inwestycyjny, to powinien zastanowić się, czy jego sposób inwestowania, np. wykorzystywanie dźwigni finansowej, jest na pewno odpowiedni na taki czas.