O rynkach i inwestowaniu

Michał Szymański, Partner Zarządzający, Money Makers S.A.

Wiele wskazuje na to, że grudzień może być miesiącem wytchnienia dla inwestorów, przynajmniej jeśli chodzi o dane gospodarcze, dając szansę na wzrosty indeksów giełdowych. Jednakże już najbliższa przyszłość karze zachować ostrożność. Szanse na uniknięcie recesji na świecie są bardzo niskie. Wskaźniki aktywności  PMI w strefie Euro są niemal powszechnie są na poziomach, które występowały w okresach recesji lub tuż przed nią. Nadal obserwujemy niski poziom nowych zamówień. Dodatkowo, rosną spread-y kredytowe. Także ostatni poziom PMI w Chinach był już na poziomie wskazującym wyraźne spowolnienie. Gospodarka USA jest zbyt słaba, aby „zrównoważyć” kryzys w strefie Euro. Świadczą o tym choćby niskie poziomy ISM, kontynuacja problemów na rynku nieruchomości, czy wreszcie fakt, że wyższa sprzedaż detaliczna bazuje na wyższej dynamice wydatków amerykanów od dynamiki ich dochodów. Instytut ECRI już miesiąc temu wskazał na nieuchronność recesji w USA, choćby w jednym kwartale, i to niezależnie od rozwoju sytuacji w strefie Euro.

W Europie inwestorzy skupiają się na kwestii krótkoterminowej płynności poszczególnych krajów. Jednak fundamentalnym wyzwaniem jest jak uczynić kraj trwale wypłacalnym w długim okresie. Włochy wykazują pierwotną nadwyżkę budżetową, więc poza okresami panik, zachowują przynajmniej teoretycznie płynność. Ich problemem jest długi okres stagnacji, co przy zadłużeniu 120% do PKB stawia pod znakiem zapytania ich długoterminową wypłacalność. Pierwsze działania włoskiego rządu adresują w większości tylko kwestię krótkoterminowej płynności. Nadal konieczna jest recepta jak zwiększyć konkurencyjność doprowadzając do wyższego wzrostu gospodarczego, w sytuacji braku możliwości dewaluacji waluty. I to w momencie coraz bardziej realnej recesji. Wyższy wzrost gospodarczy daje podstawy do długoterminowej wypłacalności, a tym samym może w sposób trwały przywrócić zaufanie.

Wyzwaniem dla Niemiec i skupionych wokół nich krajów (m.in. Holandii) jest jak doprowadzić do uchwalenia zmian instytucjonalnych Unii i jednocześnie zapewnić bieżącą płynność „problemowym” krajom. Istnieje spore prawdopodobieństwo, że zezwalając np. ECB na zwiększenie skali interwencji i tym samym zapewniając poczucie bezpieczeństwa m.in. Włochom, zdecydowanie spadnie ich chęć do dalszych reform, w tym zaostrzenia zasad strefy Euro. Problem w tym, że interwencja ECB może być potrzebna już w najbliższym czasie, choćby ze względu na skalę refinansowania przypadającego na I kwartał 2012. Natomiast wedle obecnych analiz, zmiany funkcjonowania strefy Euro mają szanse być uchwalone najwcześniej za pół roku i to jeśli obecny szczyt zakończy się sukcesem. Zadanie dla Niemiec karkołomne, niemal gwarantujące kilka ostrych sporów politycznych doprowadzających wielu inwestorów do stanu bliskiego zawałowi serca.

Michał Szymański, Partner Zarządzający Money Makers S.A.

Istotą kryzysu Greckiego jest połączenie dwóch elementów: bardzo wysokiego poziomu zadłużenia i nieefektywności gospodarki. Poziom zadłużenia Grecji to 140% długu do PKB. I sytuacja pogarsza się niemal z każdym kwartałem. Grecja ciągle płaci stosunkowo niskie odsetki od długu zaciągniętego w „dobrych” czasach, kiedy o kryzysie jeszcze nikt nie słyszał. W efekcie średnie oprocentowanie  (rentowność) całego jej długu wynosi niewiele ponad 7%. Jednakże z wraz z upływem czasu kolejne transze zapadają, a Grecja na ich spłatę i do pokrywania bieżących wydatków musi emitować nowe obligacje. A te oprocentowane są na poziomie 15%. Odsetki już na poziomie 10%, przy zadłużeniu w wysokości 140% długu do PKB oznaczają konieczność wypłacania 14% PKB na samą obsługę odsetek. I tu dotykamy istoty drugiego problemu: nieefektywnej gospodarki. Niepłacenie podatków w Grecji jest powszechne, jednocześnie sama gospodarka jest nieefektywna. Dla przykładu w Grecji przeszło 600 zawodów jest zorganizowanych w korporacje zawodowe skutecznie ograniczające dostęp do zawodu, windujące ceny i obniżające efektywność.  W efekcie np. koszty transportu towarów wewnątrz Grecji są wielokrotnie wyższe niż w wielu dużo zamożniejszych krajach. Dlatego też tak trudno jest uzgodnić plan pomocy dla tego kraju. Kraje strefy Euro, które miałyby sfinansować taką pomoc, zdają sobie sprawę, że same sfinansowanie następnej, bądź nawet kilku rat zadłużenia nie wystarczy. Wielkości długu jest za duża a gospodarka zbyt słaba. Problem szybko by powrócił. Dlatego tak silna jest presja na samą Grecję, aby ta dokonała odpowiednich reform. Do tego dochodzi konieczność uzgodnień pomiędzy kilkunastoma państwami, co jeszcze bardziej komplikuje sytuację.

Stąd trudno oczekiwać, że obecny kryzys skończy się jedną prostą decyzją. Będzie to proces w trakcie którego inwestorzy będą stopniowo dochodzić do wniosku, że „najgorsze już za nami”. Niestety, długotrwałe negocjacje doprowadziły do wybuchu efektu domina. Jego zapalnikiem była decyzja agencji Moodys o obniżce ratingu Portugalii. Inwestorzy zdali sobie sprawę, że możliwe są dalsze perturbacje nawet bez niewypłacalności Grecji. Paradoksalnie, już same spekulacje dotyczące Włoch dużo silniej wpływają na sytuację na rynkach finansowych niż coraz bardziej prawdopodobna niewypłacalność Grecji. Wynika to z faktu, że uczestnicy rynkowi są przekonani, że o ile strefa Euro jest w stanie sobie poradzić z nawet bardzo ciężkim kryzysem w Grecji, to gdyby Włochy i Hiszpania jednocześnie wymagały pomocy, to przerośnie już możliwości finansowe Unii. W konsekwencji istnienie waluty Euro byłoby zagrożone. Naturalnie ziszczenie się takiego scenariusza prowadziłby do dużo większych spadków niż mamy obecnie do czynienia. Ciągle jest więcej spekulacji, czy obaw, niż rzeczywistego przekonania, że wkraczamy na ścieżkę najczarniejszych scenariuszy. Jak zawsze przy tego typu spekulacjach, często może dochodzić do gwałtownych zmian nastrojów: od skrajnie negatywnych do pozytywnych.

Nadal wydaje się, że kluczem do uspokojenia sytuacji jest odpowiednio przeprowadzony proces restrukturyzacji długu Greckiego. Spekulacje, jak w przypadku Włoch, mogą ustać. Natomiast wszyscy zdają sobie sprawę, że problem Grecji sam nie rozwiąże się wraz z upływem czasu. Wręcz przeciwnie będzie narastał. Dlatego przecięcie tego procesu jest konieczne do uspokojenia sytuacji na rynkach. Wydaje się, że politycy dobrze zdają sobie z tego sprawę, a przedłużający się proces wynika z wyzwań opisanych na początku felietonu. Nadal bardziej prawdopodobny jest pozytywny rozwój sytuacji, niż czarny scenariusz.

Bez specjalnych emocji indeksy zniwelowały wcześniejsze spadki w marcu i osiągnęły rekordowe poziomy od początku roku. W sytuacji uspokojenia nastrojów znaczenia nabiera sytuacja fundamentalna polskiej gospodarki i notowanych na giełdzie spółek, a te są na tyle dobre, że przyciągają kapitał na rynek finansowy.

 W krótkim terminie inwestorzy nadal muszą się liczyć z ryzykiem dużych wahań kursów akcji wskutek emocji jakie mogą wywoływać kolejne kryzysy na Bliskim Wchodzie lub doniesienia z elektrowni atomowej. Spektakularne doniesienia mogą „odświeżyć” pamięć inwestorów i powrócą spekulacje np. co do zwyżek cen ropy. To oznaczałoby spadki i następnie analogiczne odreagowanie kursów. Jednakże ostatni okres dość dobrze obrazuje dobre perspektywy rynku akcji w dłuższym terminie, w którym podstawowe znaczenie będzie mieć sytuacja fundamentalna.

 Upadek rządu w Portugalii został przyjęty przez rynki bardzo spokojnie. Jest to jeden z najbardziej zagrożonych krajów strefy Euro, które jeszcze nie skorzystały z pomocy. Spokojna reakcja rynków wynikała z faktu, że odpowiedni program pomocowy jest już przygotowany. To rząd Portugalii nie chciał z niego skorzystać gdyż wiązałoby się to ze szeregiem zobowiązań do często niepopularnych reform. Inwestorzy oceniają, ze upadek rządu jedynie zwiększył prawdopodobieństwo skorzystania z programu pomocy przez Portugalię bez istotnego ryzyka poważnego kryzysu w strefie Euro.

Z kolei niepokoić może wycofywanie kapitałów z rynków rozwijających się, w zeszłym tygodniu ponad 2,5 mld USD, które jest już od początku roku niemalże regułą. Podobną skalę wielkości odpływu środków odnotowano w 2008 roku. Należy zauważyć, że na tym tle dość dobrze wygląda region Europy Środkowej i Wschodniej.  Kilka przyczyn wyjaśnia tę sytuację. Na rynkach rozwijających się rozpoczął się cykl podwyżek stóp procentowych, z kolei rynki rozwinięte odnotowują dużo szybszą, niż oczekiwano, poprawę koniunktury – to spowodowało przesunięcie środków z rynków rozwijających się na rynki rozwinięte. Na to nałożyły się ostatnie niepokoje na Bliskim Wschodzie. Ponieważ rynki rozwijające się odnotowują w tym roku nadal wyższy wzrost gospodarczy, można oczekiwać, że w przypadku potwierdzenia jego stabilności i jednocześnie coraz bliższego rozpoczęcia cyklu podwyżek stóp procentowych w gospodarkach rozwiniętych (strefa Euro  i USA), a także braku spektakularnych niepokojów na samych rynkach rozwijających się, rynki te wrócą do łask inwestorów.

Ostatnie dni potwierdzają to, że przynajmniej w krótkim okresie, przesilenie związane ze zmianami w OFE mamy już za sobą. Proces legislacyjny jest już zaawansowany, a akceptacja senatu formalnością.  Publiczne sygnały świadczą o tym, że prezydent ustawę podpisze.  Jeśli chodzi o fundamenty, to Polska wypada nadal dość dobrze: kraj rozwijający się, o stabilnej sytuacji politycznej i dobrych perspektywach wzrostu, co potwierdziły ostatnie dane dotyczące rocznej dynamiki sprzedaży detalicznej za miesiąc luty (12,2% w lutym wobec 5,8% w styczniu).

W najbliższym czasie inwestorzy muszą liczyć się z dużo większymi zmianami cen na rynkach. Uwaga inwestorów będzie koncentrować się na wojnie w Libii, kolejnych niepokojach na bliskim wschodzie i zagrożeniu skażeniem radioaktywnym w Japonii. Wydarzenia te można łatwo wykorzystać do wywodów logicznych prowadzących do katastroficznych wizji. Jednocześnie, w zdecydowanej większości analitycy finansowi nie wiedzą o nich więcej niż pobieżna wiedza zaczerpnięta z popularnych, masowych mediów. Przykładowy sposób rozumowania: „większy dym z japońskiej elektrowni, to może oznaczać, że doszło do wycieku radioaktywnego, zagrożone chmurą może być Tokio, ale może także USA i Chiny…”. Z kolei w przypadku Bliskiego Wchodu, jeśli chodzi o Libię, to potencjalnie czekają nas interpretacje ruchów amerykańskich lotniskowców – jeśli któryś będzie się zbliżał do Libii, to np. „sojusz sobie nie radzi – jest problem”, albo „to wzmocnienie sił przed inwazją lądową”. Większe niepokoje w innym kraju Bliskiego Wschodu, to pole do spekulacji nt. kolejnej interwencji zbrojnej. A jeśli „Bliski Wschód stanie w ogniu, to ceny ropy przekroczą 200 dolarów i czeka nas powrót kryzysu…”, itd. Jeśli coś okazuje się nieprawdą albo jest dużo mniej groźne, to oczywiście dochodzi do odpowiedniego odreagowania rynku. Ponieważ mówimy tu bardziej o silnych emocjach niż rzetelnych analizach, mamy wręcz idealną kombinację do spekulacji giełdowych powodujących duże wahania cen różnych aktywów: od akcji, poprzez surowce, do rynku obligacji skarbowych włącznie.

W przypadku takich rynków jak Polska skalę zmienności będzie zwiększać jej przynależność do rynków rozwijających się. W sytuacji zwiększonej niepewności inwestorzy globalni mają tendencję to ograniczania swych inwestycji na takich rynkach, na rzecz aktywów lub rynków uznawanych przez nich za bezpieczniejsze. Zwiększa się awersja do ryzyka. Przejawem takiej sytuacji są ostatnie dane, że z rynków rozwijających wycofano w ciągu tygodnia nieco ponad 2 miliardy dolarów. Naturalnie potencjalne odreagowanie może być także w podobnej skali – to oznacza znaczne ruchy kapitału, co z kolei zwiększa zmienność na rynkach. W nadchodzącym czasie będziemy mieli jeszcze do czynienia: dyskusją nad tzw. „stress testami” w bankach europejskich, zwiększonymi potrzebami pożyczkowymi Portugalii w kwietniu i czerwcu, a na naszym rynku kulminacją prac legislacyjnych dot. OFE.

W takiej sytuacji kluczowe jest dla inwestora określenie jego horyzontu inwestycyjnego. Jeśli jest on średnio lub długoterminowy, to trzeba skupić się na twardych danych ekonomicznych, a te potwierdzają coraz lepszą sytuację zarówno w Polsce jak i Niemczech, czy USA. Jeśli natomiast inwestor ma krótki horyzont inwestycyjny, to powinien zastanowić się, czy jego sposób inwestowania, np. wykorzystywanie dźwigni finansowej, jest na pewno odpowiedni na taki czas.