O rynkach i inwestowaniu

Michał Szymański, Partner Zarządzający, Money Makers S.A.

Lipcowe dane ekonomiczne sygnalizowały spowolnienie, które mogło być typowym spowolnieniem w cyklu wzrostu. Jednakże gwałtowne zaburzenia na rynkach finansowych w sierpniu spowodowały silne pogorszenie się nastrojów w gospodarce. W Niemczech spadek nowych zamówień w sierpniu był najszybszy od czerwca 2009 roku.  Jednocześnie wzrost zapasów był największy od 1996 roku, co najprawdopodobniej oznacza zaskoczenie producentów przez niską sprzedaż. Wskaźniki aktywności gospodarczej (PMI) spadły w sierpniu w Niemczech, Francji, Włoszech, Holandii do poziomów najniższych od ponad 20 miesięcy. Nie najlepiej wygląda także sytuacja w USA, gdzie wskaźnik zapasów do nowych zamówień jest na poziomie, który często oznaczał recesję.

Obecnie inwestorzy powszechnie spodziewają się wyraźnie słabszych danych gospodarczych za wrzesień i za III kwartał. Spowolnienie wzrostu nie powinno już przynosić większych spadków kursów. Jednakże jeśli dane za wrzesień będą wskazywać recesję, to można oczekiwać kolejnych niepokojów na rynkach. Nadzieje inwestorów wiążą się z oczekiwaniem, że pogorszenie danych ekonomicznych w sierpniu było tylko chwilowe, wywołane kumulacją negatywnych czynników jak gwałtowne przeceny na rynkach finansowych, dyskusja nad limitem zadłużenia w USA i obniżką ratingu tego kraju. Niestety jest to teza, którą będzie można zweryfikować na podstawie twardych danych za wrzesień. Słabsze dane oznaczają niższe oczekiwane zyski firm. Dodatkowo, gorszy stan gospodarki oznaczałby ograniczanie ekonomicznych i politycznych możliwości Europy do reagowania na kryzys zadłużenia w postaci programów pomocowych.

Taka sytuacja odbija się także na ocenie naszego regionu. Historycznie produkcja przemysłowa Polski, Czech i Węgier była skorelowana z niemieckim wskaźnikiem oczekiwań IFO. Kryzys strefy Euro zwiększa niepewność, w efekcie inwestorzy ograniczają inwestycje na rynkach rozwijających się, szczególnie tych potencjalnie najbardziej dotkniętych perturbacjami w Unii.

Inwestorzy przygotowują się na przesilenie w strefie Euro. Narastające zadłużenie Grecji przekraczające już 150% PKB i jednocześnie spadek PKB w tym kraju, -7% w II kwartale, wymusza podjęcie kroków przynoszących trwałe rozwiązanie problemu, do których może należeć także restrukturyzacja zadłużenia. Najgorszym scenariuszem byłoby jednostronne ogłoszenie niewypłacalności przez Grecję bez odpowiednich programów pomocowych i funduszy na ewentualną pomoc dla m.in. Portugalii i dokapitalizowanie banków europejskich. Najprawdopodobniej doprowadziłoby to do efektu domina uderzającego w zagrożone państwa strefy Euro i banki europejskie. Spekulacje, że Grecja doprowadzi do rozpadu strefy Euro są przesadzone, stąd tylko w chwilach paniki inwestorzy wracają do takich rozważań. Wypowiedzi kreślące tak czarne scenariusze nie robią specjalnie wrażenia na inwestorach nawet w okresie dużego pesymizmu. W sytuacji, gdy słaby (mały) partner zagraża projektowi wielu, dużo większych partnerów i ten projekt jest dla nich kluczowy, to w ostateczności mając do wyboru usunięcie partnera (Grecji) czy kosztowną klęskę projektu (Euro) usuną tego partnera ze strefy Euro.

Ustabilizowanie sytuacji w Unii wydaje się kluczowe dla trwałej poprawy koniunktury na rynkach oraz zmniejszenia niepewności w gospodarce, co z kolei korzystnie wpłynęłoby na wzrost gospodarczy. Niewykluczone, że inwestorzy „zmęczeni” stanem niepewności już za parę tygodni zaczną wręcz z nadzieją wyczekiwać decyzji o restrukturyzacji zadłużenia Grecji połączonego z odpowiednimi programami osłonowymi.

Michał Szymański, Partner Zarządzający, Money Makers S.A.

Inwestorzy w większym stopniu zaczęli się skupiać na kwestii wzrostu gospodarczego zmniejszając wagę spekulacji dotyczących wypłacalności. Środowe zwyżki były wywołane m.in. zapowiedzią ogłoszenia przez prezydenta USA planu mającego ożywić wzrost gospodarczy. Siłą rzeczy plany rządowe mające stymulować wzrost prędzej czy później muszą kończyć się wydatkami budżetowymi. O ile w przypadku USA taki sposób postrzegania sytuacji ma szansę utrzymać się, to w przypadku Europy trudno oczekiwać, że problemy strefy Euro zejdą trwale na drugi plan. Tu niestety potencjalna niewypłacalność Grecji jest problemem całkowicie realnym. Wydaje się, że inwestorzy powoli oswajają się z myślą, że sytuacja zmierza do poważniejszego przesilenia, a problem krajów peryferyjnych będzie wymagał kompleksowych działań i nie ma jakiegoś jednego cudownego środka np. w postaci euroobligacji. W sumie, jest to sygnał pozytywny, gdyż oznacza bardziej wyważoną reakcję rynku na trudne działania, nawet te sygnalizujące możliwość restrukturyzacji (redukcji) zadłużenia Grecji, czy jej wyjście ze strefy Euro. Koncentracja na wzroście gospodarczym w USA oznacza tylko zmianę uwagi, aby spowodowało to wzrosty cen akcji konieczne są jeszcze dobre dane ekonomiczne... 

Polskiej giełdzie pomogła na chwilę decyzja Banku Szwajcarii o usztywnieniu kursu franka. Dla części inwestorów region Europy Środkowej, zwłaszcza Węgry, jest eksponowany na ryzyko umacniania się tej waluty ze względu na skalę zaciągniętych kredytów we frankach szwajcarskich. W przypadku Polski, w skali makro, ryzyko to było dużo mniej istotne, jednakże wpływało na ocenę ryzyka inwestycyjnego kilku banków.

Po wzroście indeksów, tak jak miało to miejsce w środę 7 września, trudno wyprowadzać wniosek o trwałym ożywieniu. Obecnie, sentyment inwestorów jest bardzo zły, co najczęściej oznacza, że wielu inwestorów ma bardzo duże krótkie pozycje, czyli gra na zniżki. To powoduje, że w przypadku niewielkich zwyżek dochodzi do zamykania pozycji, co polega na odkupywaniu aktywów, przez najbardziej nerwowych inwestorów. W efekcie dochodzi do silnych zwyżek. Takie zwyżki mają charakter krótkoterminowy i szybko się wyczerpują. Aby koniunktura na trwałe wróciła na giełdę, muszą być ograniczone czynniki, które spowodowały ostatnią panikę jak obawy przed recesją, czy kryzys strefy Euro.

Ciekawym wydarzeniem ostatnich dni było odrzucenie programu skupu własnych akcji przez Asseco Polska. Można obawiać się, że samo wydarzenie, w kontekście poziomu wyceny spółki i kształtowania się kursu akcji, jest uzewnętrznieniem dużo poważniejszego problemu, niż tylko brak porozumienia co do detali programu skupu akcji. Wydaje się, że przynajmniej niektórzy inwestorzy z rosnącym sceptycyzmem odnoszą się do strategii spółki polegających na kolejnych przejęciach. W tym kontekście decyzja o przekazaniu wolnych środków akcjonariuszom, np. w postaci skupu akcji, a nie na kolejne akwizycje, mogła być oceniania pozytywnie. Jednocześnie inwestorzy instytucjonalni i władze spółki nie są w stanie osiągnąć konsensusu co do sposobu przekazania tych środków (programu skupu akcji). Fakt, że władze spółki nie zaproponowały zapisów, które znalazłyby poparcie najważniejszych akcjonariuszy nie świadczy najlepiej o chęciach prowadzenia konstruktywnego dialogu. Zwłaszcza, że mówimy tu o zapisach mających na celu dystrybucję środków do tychże akcjonariuszy. Inwestorzy, którzy tracą przekonanie co do strategicznego kierunku rozwoju spółki polegającego na akwizycjach i jednocześnie nie są w stanie znaleźć konsensusu z władzami spółki co do takich kwestii  jak choćby dystrybucja środków, prędzej czy później będą musieli albo dojść do porozumienia, albo zmierzyć się z pytaniem jaki mają dalszy pomysł na tę inwestycję. Przy czym liczba opcji działania jest dość ograniczona.

Michał Szymański, Partner Zarządzający, Money Makers S.A.

Trzeba przyznać, że w ostatnich tygodniach rynek akcji potrafi przyprawić o ból głowy analityków. Najpierw doszło do panicznej wyprzedaży w sierpniu spowodowanej obawami o niemalże masową niewypłacalność krajów strefy Euro z realnym ryzykiem rozpadu tejże. Do tego doszły spekulacje o wchodzeniu w drugą fazę recesji. Po czym kursy odbiły się i mieliśmy ostatnio do czynienia z dość stabilnymi zwyżkami indeksów.

Plan pomocy dla Grecji nadal nie jest ostatecznie ustalony, jego istotna część wymaga zatwierdzenia przez parlamenty. Na dodatek pojawił się wyłom w solidarności państw w postaci żądania dodatkowych zabezpieczeń od Grecji przez Finlandię. Sytuacja gospodarcza i polityczna Niemiec w coraz większym stopniu ogranicza możliwości reakcji strefy Euro na wypadek ewentualnej konieczności zwiększenia programów pomocy ponad to co już zostało ustalone.  Do tego wszystkiego należy dodać opublikowane ostatnio dane makroekonomiczne dotyczące Niemiec, strefy Euro i USA. W przypadku Niemiec dane są niezmiernie spójne. Gospodarka niemiecka wyraźnie spowolniła, po rekordowych wynikach I kwartału. Jednocześnie wydarzenia lipca i sierpnia wręcz zdewastowały oczekiwania inwestorów i przedsiębiorstw co do najbliższej przyszłości, co odzwierciedlają nowe zamówienia, IFO, czy ZEW. Dość podobnie wygląda strefa Euro. W przypadku USA wskaźniki wyprzedzające także istotnie spadły. Ponadto, inwestorzy spekulowali, że FED ogłosi Quantitive Easing 3, co się nie stało, jeśli nie liczyć deklaracji utrzymania niskich stóp procentowych do 2013 roku. Mimo to, inwestorzy konsekwentnie ignorowali te informacje i nie doszło do wybuchu nowych obaw czy to o wypłacalność państw strefy Euro, czy o kondycję gospodarki w najbliższym czasie. Choć dane potwierdzały sporą część wcześniejszych obaw.

Trudno przyjąć, że rynek będzie konsekwentnie ignorował złe informacje tuż po tym jak emocjonalnie kreślił scenariusze niemalże końca świata. Odreagowania po panice rynkowej następują bardzo często. Do kontynuowania zwyżek kluczowe będzie nabranie przeświadczenia przez inwestorów, że obecne osłabienie gospodarcze było tylko przejściowe w ramach cyklu wzrostu gospodarczego. Nawet jeśli spowolnienie miałoby się przedłużyć z jednego do dwóch kwartałów wskutek zaburzeń rynkowych z lipca i sierpnia. Dlatego tak ważna dla inwestorów była publikacja wskaźnika ISM, którego poziom okazał się zresztą nieco lepszy od oczekiwań. Niestety dane z amerykańskiego rynku pracy były bardzo złe.

W tle nadal będą się toczyć spekulacje co do dalszej polityki FED i ECB. Nieogłoszenie, pomimo oczekiwań rynkowych, QE3 przez FED, spotkało się z pozytywnym przyjęciem. FED tym krokiem potwierdził swą decyzyjność. Reagowanie za każdym razem, gdy dojdzie do przeceny na rynku akcji doprowadziłoby FED do sytuacji by być skutecznym musiałby coraz częściej i coraz silniej reagować na spadki cen akcji. Taka polityka musiałaby w pewnym momencie wyczerpać swoje możliwości. Jednym posunięciem FED uniknął tej ślepej uliczki zachowując przy tym możliwość działania w sytuacji słabnącej gospodarki i niemożności prowadzenia bardziej ekspansywnej polityki fiskalnej.

Michał Szymański, Partner Zarządzający, Money Makers S.A.

Coraz poważniejszym wyzwaniem dla inwestorów jest ocena sytuacji makroekonomicznej. Ostatnie dane za II kwartał PKB Niemiec zaskoczyły negatywnie uczestników rynku. Z kolei dane z USA, wbrew pesymistycznym oczekiwaniom okazały się całkiem przyzwoite, w tym informacje o produkcji przemysłowej.

Jedną z najpoważniejszych i zarazem najtrudniejszych do analizy dla inwestorów informacji była zapowiedź zwiększenia integracji fiskalnej przedstawiona przez Niemcy i Francję. Inwestorzy już od jakiegoś czasu oczekują na rozwiązania, które mogą skutecznie rozwiązać obecny kryzys w strefie Euro. Propozycja Niemiec i Francji wychodzi naprzeciw diagnozom, że jedną z fundamentalnych przyczyn obecnych problemów było przyjęcie wspólnej waluty i jednocześnie prowadzenie niemalże zupełnie niezależnych polityk fiskalnych (budżetowych) przez poszczególne państwa strefy Euro. Przyjęcie wspólnych reguł i rozpoczęcie formowania „rządu gospodarczego” teoretycznie powinno być pozytywną wiadomością. Brak entuzjastycznej reakcji rynków wynika z dwóch powodów. Pierwszy, nieco banalny, to fakt, że część inwestorów oczekiwała bardziej jakiegoś jednorazowego kroku, który miałby przynajmniej na dłuższy czas „uzdrowić” sytuację. Jednym z takich rozwiązań miałby być np. euroobligacje. Drugi powód ostrożnej reakcji rynków wynika z samej natury propozycji. Przedstawione działania mają charakter długoterminowy. Musi upłynąć sporo czasu na multilateralne negocjacje i uzgodnienia: od konkretnych poziomów wskaźników budżetowych, poprzez sposób ich egzekwowania do uzgodnienia struktury władzy i procesu podejmowania decyzji. Ponadto, na dzisiaj propozycja ciągle jest dość ogólna i niesie wiele pytań, na które odpowiedzi mogą być bardzo brzemienne w skutkach. Przykładowo, jeśli ma powstać nowy rząd europejski obejmujący tylko państwa strefy Euro, to jaka ma być rola Komisji Europejskiej. Jak będzie wyglądać polityka budżetowa UE, czyli transfery środków do takich krajów jak Polska. Co z państwami strefy Euro, które nie będą chciały zaakceptować nowych norm. Czy to oznacza presję na opuszczenie przez nie wspólnej waluty (mógłby to być m.in. sposób  na „wypchnięcie” Grecji ze strefy Euro), czy też powołanie dwóch różnych stref w ramach wspólnej waluty (trudne do wyobrażenia). Ilość pytań można by mnożyć. W praktyce to oznacza, że inwestorzy nadal są skazani na kolejne, polityczne informacje z Unii, które będą musiały im wskazywać czy jest szansa na wyjście z kryzysu w Europie.

Michał Szymański, Partner Zarządzający, Money Makers S.A.

Na rynku daje się odczuć niedosyt, czy wręcz zaskoczenie faktem, że pomimo przyjęcia programu pomocy dla Grecji, optymizm nie powrócił na rynki finansowe. Ceny akcji w niewielkim stopniu, ale jednak spadają, waluty takich krajów jak Polska utrzymują się na niskim poziomie.

Brak oczekiwanej reakcji rynków finansowych wynika z kilku powodów. Ciągle, brak decyzji o zwiększeniu limitu zadłużenia w USA, choć tu problem jest stosunkowo łatwo rozwiązywalny. Inwestorzy nadal koncentrują swoją uwagę na Grecji. Ogłoszony pakiet pomocy jest nadal dość ogólny. Inwestorzy czekają na szczegóły na czym miałby on dokładnie polegać i starają się analizować ewentualne implikacje na podstawie już otrzymanych informacji. Znaków zapytania jest co najmniej kilka. Nie jest jasne na czym miałby polegać „udział sektora prywatnego” w restrukturyzacji zadłużenia. Żeby miał on sens to albo zdecydowana większość prywatnych wierzycieli przystąpi do restrukturyzacji długu Grecji, albo będzie musiała zostać do tego zmuszona przez jednostronne decyzje rządu greckiego uzgodnione z krajami Euro. Ten drugi scenariusz powodowałby większe perturbacje na rynku. Nadal nie znane są rozmiary ewentualnych odpisów (strat), które będą musieli ponieść prywatni wierzyciele. Oprócz strat związanych bezpośrednio z samą restrukturyzacją długu mogą dochodzić zwiększone wymogi kapitałowe dotyczące z utrzymywaniem już „zrestrukturyzowanych” obligacji. Nie znana jest skala roszczeń wobec wystawców CDS-ów (swoistego „ubezpieczenia od niewypłacalności emitenta”), co jest m.in. spowodowane brakiem jasnego stanowiska agencji ratingowych i nieznaną wielkością rynku CDS. Do tego dochodzi analiza procesu zatwierdzenia planu pomocy ze środków publicznych. Część środków unijnych może być uwolniona decyzją rządów, ale część programu może wymagać zatwierdzenia przez parlamenty poszczególnych państw Unii. Ten drugi tryb oczywiście jest dużo dłuższy i bardziej ryzykowny.

Sytuacja będzie się wyjaśniała wraz z upływem czasu. Trudno tu oczekiwać jakiś istotnych zaskoczeń, raczej po prostu zwiększającą się jasność co do rozwoju sytuacji, co zdecydowanie będzie pomagać sytuacji na rynku.

Długoterminowo, decyzje europejskie mogą być dużo poważniejsze i negatywne dla Polski i generalnie Europy Środkowej. Deklaracje jasno mówią o konieczności wzajemnego wspierania się w ramach programów antykryzysowych, ale ograniczając je do strefy Euro. Innym elementem programu jest, oprócz pomocy dotyczącej długu greckiego w wysokości ponad 100 mld EUR, zwiększenie transferów do Grecji w ramach europejskich środków strukturalnych. Beneficjentem tych ostatnich jest obecnie Polska i inne kraje Europy Środowej. W konsekwencji może dojść do zwiększenia zróżnicowania premii za ryzyko pomiędzy krajami w Unii wśród tych ze strefy Euro i spoza niej. Tu szczególnie może dotyczyć to Węgier. Rozmiar pomocy w restrukturyzacji długu i zwiększenie środków w ramach funduszy strukturalnych dla Grecji będzie najprawdopodobniej oznaczał zmniejszenie tychże dla Polski ze wszelkimi tego konsekwencjami. Chcąc, nie chcąc Polska będzie miała swój udział w pomocy dla Grecji. Pomimo bardzo poważnych konsekwencji, nie sądzę aby miało to istotny wpływ na sytuację na naszym rynku finansowym w najbliższym czasie, czy nawet roku. Choć przy okazji zatwierdzania nowego budżetu Unii problem ten zostanie dostrzeżony. Rynki finansowe koncentrują się na bardziej krótkoterminowej perspektywie, a tu istotny jest obecny kryzys zadłużenia w strefie Euro, limit zadłużenia w USA i bieżące dane makroekonomiczne i finansowe notowanych spółek.

Michał Szymański, Partner Zarządzający Money Makers S.A.

Obecna, nerwowa sytuacja na rynkach finansowych, zarówno akcji jak i walutowym, spowodowana jest problemami strefy Euro. Ich natura, a właściwie scenariusze ich rozwiązania powodują dużą trudność dla inwestorów tylko zwiększając perturbacje rynkowe. Z jednej strony problemy mają jasną treść ekonomiczną. Niektóre kraje za bardzo się zadłużyły mając jednocześnie nieefektywną gospodarkę i nie są w stanie udźwignąć ciężaru spłaty odsetek. Chcąc pozyskać nowe środki kraje te muszą teraz płacić bardzo wysokie odsetki, gdyż inwestorzy zdają sobie sprawę z dużego ryzyka, że części pieniędzy mogą nie odzyskać. Ta kwestia, choć poważna w skali, jest dla inwestorów instytucjonalnych relatywnie łatwa do analizy. Problem zbyt dużego zadłużenia i sposoby jego restrukturyzacji są zagadnieniami często spotykanym w historii.

Kwestią dużo trudniejszą do analizy z punktu widzenia inwestorów, jest proces mający prowadzić do rozwiązania problemów strefy Euro. Jest to proces przede wszystkim polityczny w skomplikowanej strukturze organizacyjnej. Mamy do czynienia z kilkunastoma państwami, w których suwerenne rządy podejmują decyzje w oparciu o swoje diagnozy ich interesów narodowych, konsekwencji ekonomicznych dla ich krajów poszczególnych rozwiązań i wreszcie odbioru przez ich opinie publiczne zarówno taktyki negocjacyjnej jak i przyjętych rozwiązań. To samo dotyczy komunikacji medialnej. Dla zewnętrznego obserwatora taki proces może stwarzać wrażenie niezrozumiałego i całkowicie nieprzewidywalnego. Dodatkowo, większość faktycznych decydentów wśród inwestorów instytucjonalnych ma bardzo ograniczone doświadczenie praktyczne jeśli chodzi procesy polityczne. Są to zarządzający, maklerzy, analitycy, którzy najczęściej nie zarządzają żadnymi zespołami ludzkimi (w najlepszym przypadku niewielkimi), ani nie uczestniczą w ważnych procesach decyzyjnych, czy uzgodnieniowych organizacji, które ich zatrudniają. To potęguje skalę emocji rynkowych.

Obecnie, najważniejszym czynnikiem prowadzącym do trwałego powrotu dobrej koniunktury na giełdzie jest rozwiązanie, przynajmniej na 2-3, lata problemu Grecji. Jak wspomniałem, jest to już przede wszystkim proces polityczny. A tu decyzje mogą przedłużać się lub zapaść choćby na następny dzień. Przy obecnym stanie emocji rynkowych, sytuacja w której negocjacje pakietu reform/pomocowego przedłużałyby się o kolejny miesiąc najprawdopodobniej prowadziłaby do dalszych spadków. Inwestorzy nie mogąc ocenić czy sam proces negocjacji rozwija się w dobrym, czy złym kierunku czekają na konkretne decyzje. Ich brak prowadzi do reakcji opisanych powyżej.

Nie aspirując do roli analityka politycznego, moim zdaniem trudno znaleźć podstawy do tego, aby sprzedawać aktywa w oczekiwaniu na załamanie negocjacji prowadzące do zagrożenia istnienia waluty Euro. Kraje jasno identyfikują swój interes w integracji Europejskiej. Proces ewentualnego wyjścia ze strefy Euro, bądź wyrzucenia z niej danego kraju, jest w obecnych warunkach rynkowych obarczony potężnymi ryzykami i kompletnie nieprzewidywalny, a przez to niezarządzalny. Trudno zdecydować się na rozpoczęcie procesu, którego z punktu widzenia decydenta nie można kontrolować,  a potencjalnie generujący bardzo duże straty. Zarządzalność jest konieczna, aby mieć nadzieję na uniknięcie tych strat. Pozostaje więc konieczność uzgodnienia szczegółów, które mogą także zawierać brak spłaty części zadłużenia przez Grecję. Choć, jeśli miałyby także dotyczyć poważnych reform instytucjonalnych, to negocjacje musiałby się przeciągnąć w czasie. Paradoksalnie, coraz bardziej nerwowe reakcje rynków będą coraz bardziej skłaniać polityków do dużo szybszego podejmowania praktycznych decyzji pozostawiając kwestie instytucji europejskich na osobne negocjacje. Co z kolei byłoby pozytywnym scenariuszem rozwoju sytuacji rynkowej.

Michał Szymański, Partner Zarządzający Money Makers S.A.

Istotą kryzysu Greckiego jest połączenie dwóch elementów: bardzo wysokiego poziomu zadłużenia i nieefektywności gospodarki. Poziom zadłużenia Grecji to 140% długu do PKB. I sytuacja pogarsza się niemal z każdym kwartałem. Grecja ciągle płaci stosunkowo niskie odsetki od długu zaciągniętego w „dobrych” czasach, kiedy o kryzysie jeszcze nikt nie słyszał. W efekcie średnie oprocentowanie  (rentowność) całego jej długu wynosi niewiele ponad 7%. Jednakże z wraz z upływem czasu kolejne transze zapadają, a Grecja na ich spłatę i do pokrywania bieżących wydatków musi emitować nowe obligacje. A te oprocentowane są na poziomie 15%. Odsetki już na poziomie 10%, przy zadłużeniu w wysokości 140% długu do PKB oznaczają konieczność wypłacania 14% PKB na samą obsługę odsetek. I tu dotykamy istoty drugiego problemu: nieefektywnej gospodarki. Niepłacenie podatków w Grecji jest powszechne, jednocześnie sama gospodarka jest nieefektywna. Dla przykładu w Grecji przeszło 600 zawodów jest zorganizowanych w korporacje zawodowe skutecznie ograniczające dostęp do zawodu, windujące ceny i obniżające efektywność.  W efekcie np. koszty transportu towarów wewnątrz Grecji są wielokrotnie wyższe niż w wielu dużo zamożniejszych krajach. Dlatego też tak trudno jest uzgodnić plan pomocy dla tego kraju. Kraje strefy Euro, które miałyby sfinansować taką pomoc, zdają sobie sprawę, że same sfinansowanie następnej, bądź nawet kilku rat zadłużenia nie wystarczy. Wielkości długu jest za duża a gospodarka zbyt słaba. Problem szybko by powrócił. Dlatego tak silna jest presja na samą Grecję, aby ta dokonała odpowiednich reform. Do tego dochodzi konieczność uzgodnień pomiędzy kilkunastoma państwami, co jeszcze bardziej komplikuje sytuację.

Stąd trudno oczekiwać, że obecny kryzys skończy się jedną prostą decyzją. Będzie to proces w trakcie którego inwestorzy będą stopniowo dochodzić do wniosku, że „najgorsze już za nami”. Niestety, długotrwałe negocjacje doprowadziły do wybuchu efektu domina. Jego zapalnikiem była decyzja agencji Moodys o obniżce ratingu Portugalii. Inwestorzy zdali sobie sprawę, że możliwe są dalsze perturbacje nawet bez niewypłacalności Grecji. Paradoksalnie, już same spekulacje dotyczące Włoch dużo silniej wpływają na sytuację na rynkach finansowych niż coraz bardziej prawdopodobna niewypłacalność Grecji. Wynika to z faktu, że uczestnicy rynkowi są przekonani, że o ile strefa Euro jest w stanie sobie poradzić z nawet bardzo ciężkim kryzysem w Grecji, to gdyby Włochy i Hiszpania jednocześnie wymagały pomocy, to przerośnie już możliwości finansowe Unii. W konsekwencji istnienie waluty Euro byłoby zagrożone. Naturalnie ziszczenie się takiego scenariusza prowadziłby do dużo większych spadków niż mamy obecnie do czynienia. Ciągle jest więcej spekulacji, czy obaw, niż rzeczywistego przekonania, że wkraczamy na ścieżkę najczarniejszych scenariuszy. Jak zawsze przy tego typu spekulacjach, często może dochodzić do gwałtownych zmian nastrojów: od skrajnie negatywnych do pozytywnych.

Nadal wydaje się, że kluczem do uspokojenia sytuacji jest odpowiednio przeprowadzony proces restrukturyzacji długu Greckiego. Spekulacje, jak w przypadku Włoch, mogą ustać. Natomiast wszyscy zdają sobie sprawę, że problem Grecji sam nie rozwiąże się wraz z upływem czasu. Wręcz przeciwnie będzie narastał. Dlatego przecięcie tego procesu jest konieczne do uspokojenia sytuacji na rynkach. Wydaje się, że politycy dobrze zdają sobie z tego sprawę, a przedłużający się proces wynika z wyzwań opisanych na początku felietonu. Nadal bardziej prawdopodobny jest pozytywny rozwój sytuacji, niż czarny scenariusz.

Michał Szymański, Partner Zarządzający, Money Makers S.A.

Ostatnie wydarzenia związane szeregiem nieudanych dużych projektów pokazują jak trudno jest przejść z poziomu firmy średniej wielkości skoncentrowanej na wąskim obszarze działalności do wielkiej firmy zarządzającej wieloma produktami czy projektami. Boleśnie przekonują się o tym inwestorzy na warszawskiej giełdzie. Firmy, które były gwiazdami i systematycznie zwiększały swoją wartość „nagle” tracą swój blask. Ich aktywność w coraz większym stopniu zaczyna się koncentrować na publicznym wyjaśnianiu obiektywnych trudności, zarządzaniu wielkimi kontraktami, które miały przynieść wielkie zyski a przynoszą straty, czy też wreszcie hiperaktywnością w obszarze „bankowości inwestycyjnej”, tj. nieustającymi przejęciami, restrukturyzacjami itp. Z mizernym skutkiem dla ich kursu akcji.

Wydaje się, że nadal krajowe firmy nie wykształciły jeszcze odpowiednich kompetencji i właściwej struktury procesów wewnętrznych umożliwiających efektywne zarządzanie wieloma przedsięwzięciami w tym samym czasie. To z kolei oznacza, że inwestorzy lokujący w akcje powinni z dużo większą ostrożnością lokować swe środki w akcje spółek, które jeszcze niedawno dynamicznie rosły, osiągnęły dużą skalę i zaczynają prowadzić politykę pozyskiwania szeregu dużych kontraktów, wprowadzania wielu produktów itp. Takie etapy rozwoju firmy są naturalne i dobrze, że występują także w przypadku spółek notowanych na warszawskiej giełdzie. Jednakże dla inwestorów nie zawsze może być dobrym pomysłem ponoszenie kosztów długiego i bolesnego procesu uczenia się przez daną firmę jak prowadzić działalność w nowej skali.

Najlepszymi, negatywnymi przykładami takiej sytuacji są na warszawskiej giełdzie firmy budowlane i informatyczne. Firmy budowlane często kończą jako plątanina szeregu spółek zależnych, czasem nabywanych tylko po to, żeby wygrać jakiś pojedynczy kontrakt, a powodujących utratę sterowności i efektywności przez cały holding. Na domiar złego, duże firmy budowlane ze względu na swe ambicje ostro konkurują o wielkie kontrakty, z których zbyt duża część kończy się sporymi stratami. Niska efektywność i straty powodują konieczność stałego pozyskiwania kapitału głównie celem utrzymania wielkości firmy, z fatalnym skutkiem dla zysków akcjonariuszy.

Z kolei w przypadku firm informatycznych, zwłaszcza w przypadku tych największych, mamy do czynienia z nadaktywnością na polu bankowości inwestycyjnej. Często można odnieść wrażenie, że prowadzonej tylko po to aby dać pożywkę spekulacjom medialnym w zastępstwie sukcesów na polu sprzedaży i zysku netto.

Michał Szymański, Partner Zarządzający, Money Makers S.A.

W ostatnim tygodniu inwestorzy dużo większą uwagę zaczęli przykładać do analizy ryzyk gospodarczych i w efekcie obserwowaliśmy słabsze notowania na rynku akcji i wahania kursów walut. Obecnie mamy do czynienia z kilkoma czynnikami zwiększającymi niepewność inwestorów.

Spadek cen surowców przekłada się na gorsze notowania rynków rozwijających się. Wiąże się to z większą awersją do ryzyka, tj. inwestorzy dużo mniej chętnie podejmują inwestycje uznawane za ryzykowne. Do takich należą m.in. lokaty na rynkach rozwijających się, do których należy polski rynek. Ponadto, dobra koniunktura na rynku surowców była historycznie wiązana z dobrymi wynikami gospodarczymi krajów rozwijających się, gdyż większość z nich była eksporterami tychże surowców. Obecnie, po okresie perturbacji rynkowych można oczekiwać bardziej optymistycznego scenariusza dla Polski. Postrzeganie atrakcyjności rynków rozwijających się w dużo większym stopniu zależy od oceny gospodarek azjatyckich, zwłaszcza Chin. W większości są one importerami surowców i ich niższe ceny są więc korzystne dla wyników gospodarczych tych krajów. Ponadto, wysokie ceny surowców zaczęły rodzić coraz więcej obaw o trwałość wzrostu gospodarczego.

Kolejnym czynnikiem ryzyka wpływającym na ostatnią gorszą koniunkturę na rynkach jest zagrożenie wzrostem stóp procentowych wskutek postępującej inflacji. Rosnące ceny surowców były jednym z głównych jej motorów. Siłą rzeczy spadek cen oznacza zmniejszenie presji inflacyjnej, a tym samym ryzyka nadmiernych podwyżek stóp procentowych. Dotyczy to zarówno sytuacji na świecie jak i w Polsce.  Dobra sytuacja gospodarcza będzie wymuszać kolejne podwyżki stóp, zwłaszcza w USA i strefie Euro, jednakże jeśli będą one następstwem dobrych wyników gospodarczych nie będą zagrażać, przynajmniej w krótkim terminie, koniunkturze na rynku akcji.

Rosnącym ryzykiem jest kwestia restrukturyzacji długu Grecji. Wydaje się, że w tym przypadku kluczowa będzie ocena na ile może spowodować to tzw. efekt domina. Tj. spekulacje, że skoro Grecja ma problemy to zaraz inne kraje strefy Euro także popadną w tarapaty, zwłaszcza te niedawno ratowane. Redukcja długu samej Grecji wydaje się być nieunikniona. Ostatnia wiadomość, że MFW rozważa wydłużenie harmonogramu spłat Grecji jest sygnałem, że decydenci zdają sobie sprawę z tego zagrożenia. Ostatnie problemy szefa MFW nie mają tu większego znaczenia. Ostatnia pomoc dla Portugalii (jak i rozwój całego systemu pomocy w strefie Euro w ostatnim roku) udowodniły zdolność głównych krajów strefy Euro do radzenia sobie z tym wyzwaniem. Jednakże, ponieważ mamy do czynienia z procesem politycznym obejmującym co najmniej kilka krajów, niepewność inwestorów, że może dojść do jakiegoś paraliżu decyzyjnego i w efekcie do wystąpienia spekulacji co do efektu domina, będzie obecna do niemalże ostatniej chwili.

Kolejnym czynnikiem, który należy wziąć pod uwagę jest lekcja z roku 1937. Zbyt szybkie wycofanie się ze wspomagania gospodarki spowodowało wtedy nową recesję. Wydaje się mało prawdopodobne, że rządy i banki centralne głównych gospodarek przeoczą tę lekcję. Podstawą do obecnych programów stymulowania gospodarki były właśnie lekcje z wielkiego kryzysu lat 30-ych ubiegłego wieku. Dla uczestników rynku otwartą kwestią pozostaje na ile rządy USA i strefy Euro będą w stanie w wyważonym tempie wycofywać się z obecnej polityki wspomagania gospodarki. Dotyczy to szczególnie USA. Ostatnie „ostrzeżenie” ze strony agencji ratingowej Standard&Poor’s polegające na obniżeniu perspektyw ratingu dla USA uzmysławia, że pole manewru dla rządu i banku centralnego jest mniejsze niż może być konieczne.

Podsumowując, po tak ciężkim kryzysie nadal pozostało wiele kwestii nierozwiązanych. Dobra koniunktura gospodarcza stwarza korzystne podstawy do inwestycji, jednakże przy tak poważnych ryzykach inwestorzy muszą liczyć się z okresami gorszej koniunktury, które mogą trwać dłużej niż kilka tygodni, nie oznaczając przy tym zmiany trendu.

Michał Szymański, Partner Zarządzający Money Makers S.A.

Kilka ostatnich danych gospodarczych pokazuje jak bardzo inwestorzy i ekonomiści chcą sobie ułatwić życie i jak bardzo jest to trudne. Od dwóch lat wzrost gospodarczy na świecie systematycznie poprawia się. Trend jest bardzo silny i wytrzymuje takie wstrząsy jak choćby kryzysy zadłużenia w kilku krajach strefy Euro. Ponieważ 2 lata wydaje się już długim okresem, to spora grupa analityków oczekuje, że: każda kolejna dana musi być lepsza od poprzedniej, a jeśli jest gorsza oznacza to koniec poprawy a nawet możliwą stagnację. Bardzo by to ułatwiło prognozowanie, ale niestety rzeczywistość jest nieco bardziej skomplikowana. Aktywność ekonomiczna jest zmienna i nawet w sytuacji systematycznej poprawy koniunktury trzeba się liczyć ze słabszymi miesiącami a nawet kwartałami. Obecnie inwestorzy na rynkach, zwłaszcza na rynku polskim, są bardzo wyczuleni na wszelkie oznaki pogorszenia koniunktury. Nie lekceważąc ryzyk gospodarczych, wydaje się, że ich reakcje są przesadne. Obecnie, dominujący wpływ na kursy akcji w Warszawie mają inwestorzy zagraniczni, którzy oceniają sytuację z nieco szerszej perspektywy i raczej pozytywnie. Stąd wynika pozornie niezrozumiała sytuacja, że z jednej strony w ciągu dnia zdarzają się nagłe obniżki cen na rynku akcji, fale negatywnych komentarzy w prasie po publikacji nieco słabszych danych, a jednocześnie kursy akcji utrzymują się na stosunkowo wysokim poziomie.

Najnowsze dane gospodarcze nadal dają dobre podstawy do optymizmu. Niemcy, największa gospodarka Unii,  właśnie odnotowały najniższą stopę bezrobocia od prawie 19 lat. Jest to zasługą wzrostu gospodarczego powodującego stały wzrost zatrudnienia w niemieckich firmach.

W Polsce „na szczęście” odnotowaliśmy ostatnio nieco słabsze dane dotyczące eksportu, co nieco ostudziło chęć Rady Polityki Pieniężnej do znacznych podwyżek stóp procentowych. Da to szansę polskim eksporterom na wykorzystanie dobrej koniunktury u naszego sąsiada przy niższym ryzyku wzmocnienia się złotego. Kurs w okolicach 4 PLN/Euro sprzyja eksportowi, a zbyt wysokie podwyżki stóp procentowych powodowałyby jego wzmocnienie.

Jednocześnie, ostatnie dane o sprzedaży detalicznej w marcu, która wzrosła w stosunku rocznym o prawie 10% potwierdzają dobrą kondycję naszej gospodarki.

Dlatego nadal można oczekiwać dobrych wyników spółek notowanych na warszawskiej giełdzie, a przez to dobrych notowań. Choć trzeba zauważyć, że nadal sporo spółek wyraźnie nie radzi sobie z wykorzystywaniem korzystnego otoczenia ekonomicznego do osiągania wyższej sprzedaży i zysków netto.

Z kolei potwierdzająca się dobra koniunktura gospodarcza będzie nieuchronnie powodować kolejne podwyżki stóp procentowych przez Radę Polityki Pieniężnej w sytuacji rosnących cen żywności i paliw. Jednakże, w przypadku inwestorów chcących „inwestować” w dalszy wzrost cen warto o refleksję dotyczącą ryzyka – wprawdzie ceny żywności nadal rosną, ale doświadczenie uczy, że takie wzrosty trwają relatywnie krótko – rok, dwa lata.